石油系相關品種走勢與國際原油價格相關性較強。本文通過梳理主流精鍊產品期貨和國際油價之間的關係，探索當下裂解差所處的歷史位置，挖掘潛在的傳導性及可靠的套利機會供讀者參考。
經由長周期梳理髮現，目前裂解對比過去10年均值表現來看，處於強景氣階段的有美汽油、歐柴油；較強景氣階段的有新加坡航煤油、中國山東汽油；弱景氣階段的有中國山東柴油、低硫燃料油LU-SC；不景氣階段的有新加坡高硫油、新加坡低硫油、高硫燃料油FU-SC、瀝青BU-SC、液化石油氣LPG-SC。
經由季節性梳理髮現，能夠確定性的交易策略有：1）美汽油買入裂差一般從2月開始持續到5月，主要由於美國煉廠春季檢修和夏季汽油出行旺季。2）歐柴油買入裂差一般從8月份開始到11月份，主要由於歐洲取暖油需求。3）高硫油裂解買入一般在3-4月份，交易5月份的南亞、中東地區發電旺季需求；而在7、8月份買入裂解則交易中美煉廠開工高位進口高硫作為補充進料，之後選擇賣出裂解。4）瀝青裂解買入一般在4-5月份，交易6月份瀝青旺季，旺季之後選擇賣出裂解；在10月後選擇買入裂解，主要受瀝青項目年前完工需求和煉油廠檢修影響。
對於目前節點各個石油系相關品種和油價的裂解來看：當下建議多美汽油（夏季出行旺季帶動）；多歐柴油（4月份歐洲煉廠檢修）；短期空高硫油后多（交易發電需求及低估值修復）；多山東柴油（兩會後下游開工預期）；多LPG-SC（低估值修復驅動）。
一、裂解價差基本概念
在原油的產業鏈條上，煉油廠的利潤直接產生於精鍊產品(汽油和餾分產品,包括柴油和航空燃料)價格和原油價格之間的利差或差價挂鉤,此種價差關係被稱為裂解價差。簡單來說，裂解價差可以用來表徵煉油商的煉油利潤，對於煉廠而言，具有很強的指示性和參考性。
裂解價差有單一產品和多個產品計算，單一產品的裂解價差反映了一桶特定產品與一桶原油之間的不同價值。多個產品的裂解價差常見的有3:2:1、5:3:2和2:1:1等。其中3：2:1指用兩桶汽油和一桶餾出物的價格減去三桶原油的價格得到。
理論而言，裂解價差可用來反映原油需求情況：當價差擴大時，煉油利潤獲利，則將提振開工積極性，促進原油採購需求，進而推動油價出現上漲。反之，當價差縮小時，煉油利潤收縮甚至虧損，則會抑制開工積極性，導致原油需求下滑，使得油價出現下跌。
此外，因煉廠更多關註上下游利潤情況，因而裂解價差也在期貨市場上被用來作為風險對沖。比如當煉廠預期價差擴大時可以買入裂解價差，即賣出原油期貨的同時買進精鍊產品期貨。反之，當煉廠預期價差縮窄時可以賣出裂解價差，即買入原油期貨的同時賣出精鍊產品期貨。通過跟蹤裂解走勢不僅有利於跟蹤原油價格走勢，也有利於煉廠規避風險並鎖定利潤。
由於上下游價格具有高度波動性，且不受煉廠控制，其面臨的市場風險比單純賣出原油或單純出售油品的公司要大些。因而，本文通過梳理主流精鍊產品期貨和國際油價之間的關係，探索當下裂解差所處的歷史位置，挖掘潛在的傳導性及可靠的套利機會供讀者參考。
二、主流裂解和油價
1）美汽油
從長周期來看，在基本面維度上，美汽油裂解基本與WTI原油走勢呈正相關。作為原油的下游，RBOB可作為WTI的先行指標（比如20年「負油價」先於油價觸底，22年峰值先於油價見頂等），傳導路徑遵循：汽油裂解利潤打開→煉廠原油需求上升→推動油價上漲，反之亦然。而當油價金融和地緣屬性佔據主導時，其與實際的裂解需求也會產生背離（比如23年3月銀行業危機和9月巴以衝突影響等），但在其市場完全計價后，油價仍回歸到裂解利潤作用機制上。24開年以來，RBOB-WTI價差持續走強，截止2月26日錄得30.07美元/桶，與近10年均值水平18.47美元/桶相比超出60%，處於歷史強景氣階段。(之前的俄烏衝突結構性推動)
從季節性來看，RBOB-WTI價差確定性走強機遇一般從2月開始持續到5月份，主要由於美國煉廠春季檢修和夏季汽油出行旺季推動，此階段可以擇取買入裂解價差。而在經歷旺季后，可以嘗試賣出裂解價差。24開年以來，RBOB-WTI價差走強接近10年波動上方，因美國前期寒潮和春季煉廠檢修使得汽油供給緊張推動裂解打開，而這也反映了在美汽油需求改善下有望驅動WTI在後期震蕩走強，儘管當下市場仍處於交易地緣因素向基本面因素過渡階段。
2）歐柴油
從長周期來看，相比於美汽油，歐柴油裂解與Brent走勢強正相關。同樣作為原油的下游，ICE柴油裂解與Brent同步性偏高，觸底和見頂的時機相對一致（比如20年「負油價」低點，22年3月俄烏爆發后高點等），傳導路徑與美汽油一致，圍繞利潤打開推動需求進而推漲油價。24開年以來，ICE柴油-Brent價差走強至高位后出現回落，但仍震蕩在相對高位區間。截止2月26日錄得43.63美元/桶，與近10年均值水平24.44美元/桶相比超出近80%，處於歷史強景氣階段。
從季節性來看，ICE柴油-Brent價差波動性較大，確定性走強機遇一般從8月份開始到11月份，主要市場交易歐洲冬季取暖油需求，此階段可以擇取買入裂解價差。而其他時間段的交易機遇仍需跟隨市場走勢而定。24開年以來，ICE柴油-Brent價差走強超過10年波動最大值，由於4月份歐洲煉廠常規檢修來臨，煉廠備貨需求相對積極，同時紅海衝突導致自中東進口減少，大西洋柴油供應偏緊下利潤打開。當下柴油價差高位震蕩，短期Brent油或維持區間震蕩。
3）新加坡航煤油
從長周期來看，新加坡航煤油與Brent原油走勢呈正相關。儘管航煤裂解在23年10月先於Brent見頂1個月，但多數時間內其走勢相對同步。然而，與美汽油和歐柴油裂解不同的是，24年開年以來，新加坡航煤裂解呈現區間震蕩，尚未出現偏強運行行情，且與Brent走勢有所背離。紅海危機影響下由東向西出口套利經濟性關閉，使得新加坡航煤基本面偏松造成價格承壓。（全球超過三成的航煤貿易需要通過蘇伊士運河）截止2月26日，新加坡FOB航煤現貨價-Brent價差錄得19.23美元/桶，與近10年均值水平12.69美元/桶相比超出50%，處於歷史較強景氣階段。
從季節性來看，新加坡航煤-Brent價差季節性規律偏弱。受新冠疫情影響以來，國際航班出行需求仍處於不斷恢復中。2022年因俄烏衝突影響使得航煤裂解運行至歷史高位。24開年以來，新加坡航煤-Brent價差在10年波動上方線維持震蕩態勢。相較於汽油和柴油裂解對油價的影響，航煤油裂解對油價帶動相對弱些。
4）新加坡高硫油
從長周期來看，高硫油裂解與Brent原油走勢呈負相關。其傳導路徑遵循：在原料端價格上漲時，高硫油利潤受到抑制；在原料端價格下跌時，高硫油利潤有所打開。一般而言，高硫油裂解主要跟隨原油端波動，用來做正向指標的指示性弱。從煉廠供給來看，高硫燃料油為副產品，其產量與全球煉廠開工率密切相關。24年開年以來，高硫燃料油利潤震蕩下滑，一方面由於油價反彈回暖；另一方面中國春節及美國煉廠檢修使得高硫煉化需求疲軟，新加坡高硫油庫存維持高位，供需基本面偏寬鬆，裂解利潤下滑明顯。截止2月26日，新加坡FOB 308高硫油-Brent價差錄得-17.92美元/桶，與近10年均值水平0.01美元/桶相比差距較大，未來或逐漸向均值回歸。
從季節性來看，新加坡高硫油-Brent價差季節性規律偏弱，低點一般出現在四季度初，確定性的機遇一般選擇在3-4月份買入裂解去交易5月份的南亞、中東地區發電旺季需求；而在7、8月份買入裂解去交易中國和美國煉廠開工高位進口高硫作為補充進料，之後選擇賣出裂解。當前由於高硫油供給過剩難以緩和，基本面寬鬆使得裂解差維持低位。後期來看，當下隨着市場逐漸交易高硫油發電需求預期，裂解差出現上行修復的概率性偏高，但仍需警惕油價上漲帶來的利潤擠兌。
5）鹿特丹低硫油
從長周期來看，低硫油裂解與Brent原油走勢同樣呈負相關。其傳導路徑與高硫油一致，即跟隨原料端走，用來做正向指標的指示性弱。24年開年以來，鹿特丹低硫燃料油裂解低位震蕩，油價反彈回暖約束利潤空間。截止2月26日，鹿特丹FOB 180低硫油-Brent價差錄得-11.55美元/桶，與近10年均值水平0.01美元/桶相比差距較大，未來或逐漸回歸均值線。
從季節性來看，鹿特丹低硫油-Brent價差季節性規律偏弱，且也基本處於0值下方。當下紅海危機下國際航運市場船隻繞航帶動低硫加註需求尚可。但整體燃料油供應相對充足下，其裂解仍然跟隨油價波動，當油價出現反彈上升時，可以選擇賣出裂解價差鎖定現貨利潤。
6）中國汽油
從長周期來看，中國92號汽油裂解可視為INE SC原油的先行指標，見頂或見頂一般較INE原油領先，其與美汽油裂解原理基本一致。24年開年以來，中國92號汽油裂解差高位震蕩，截止2月26日，中國92號汽油-INE SC價差錄得652.69元/桶，與近10年均值水平582.65元/桶相比高出近12%。春節前終端加油站備貨以及春節后短期補貨行情，汽油價格在春節前後整體走勢偏強，帶動裂解利潤呈現上漲。而後隨着短暫補貨結束，終端加油站汽油需求轉弱，裂差出現向下調整。
從季節性來看，中國汽油裂解季節性規律弱於美汽油裂解，部分也由於國內成品油有調價機制，其存在的價差交易機會仍跟隨市場情況而定。春節后INE SC原油強於外盤，且呈現反彈趨勢，但我們認為，其已在前期的汽油裂差出現上行中已有預估。當下隨着居民長途汽油出行需求高峰已過，日常通勤提供的需求增量有限，但受二季度煉廠檢修前補庫影響，汽油裂解或呈現震蕩趨勢，預期INE原油在後期或維持區間震蕩，短期汽油裂解交易明確的信號還需等待。
7）中國柴油
從長周期來看，中國0#柴油與INE SC原油相關性弱於歐柴油，有時會出現背離（比如22年2-3月柴油裂差震蕩時SC持續上行；23年6月至今呈現走勢相反等，主要由於原油金融和地緣屬性覆蓋了柴油影響下的基本面屬性）。截止2月26日，中國0#柴油-INE SC價差錄得440.3元/桶，偏離近10年均值水平486.48元/桶水平近9%，處於歷史估值偏低位置。
從季節性來看，中國0#柴油-INE SC價差季節性規律偏弱，由於國內成品油價格調控影響，價格波動相對海外要小些。開年以來，中國柴油裂解重心向下，春節前後國內工礦、基建、建築等開工率降至年內低位，柴油剛需跟進不足，市場交投情緒偏低。短期來看，由於柴油裂差處於歷史估值偏低水平，後期均值回歸有望推動價差收窄，等待兩會後下游開工啟程，多柴油裂解的上方空間仍在。
8）INE FU燃料油
從長周期來看，INE FU燃料油裂解與SC原油走勢呈負相關。其傳導路徑與新加坡高硫油一致。24年開年以來，FU燃料油裂解震蕩下滑，油價反彈回暖約束利潤空間，且正處於中國春節期間高硫油加註需求進入淡季。截止2月26日，FU-SC價差錄得-140.4元/桶，偏離近10年均值水平5.53元/桶差距較大，處於歷史估值絕低位置。
從季節性來看，FU-SC差基本處於0值下方，低點通常出現在旺季過後的四季度初。經由發現，其確定性的機遇一般選擇在3-4月份買入裂解去交易5月份的南亞、中東地區發電旺季需求；而在7、8月份買入裂解去交易中國和美國煉廠開工高位進口高硫作為補充進料，之後選擇賣出裂解。當下由於並非發電、煉化需求高峰，FU走勢更多跟隨原油端。近期原油反彈回暖，但FU跟漲程度尚未覆蓋基本面弱勢，其裂解持續向下。短期來看，當下隨着市場逐漸交易高硫油發電需求預期，裂解差出現上行修復的概率性偏高，但仍需警惕油價上漲帶來的利潤擠兌。同時，由於FU裂解處於歷史估值絕對位，回歸空間仍需用時間換取。
9）INE LU低硫燃料油
從長周期來看，INE LU低硫油裂解與SC原油走勢負相關性弱於FU，在俄烏衝突期間，SC大幅上升至歷史高點期間，LU也出現大幅上漲，其並非嚴格對應上的負相關性。由於LU低硫油更多應用於船用市場，油價大幅走高推動船用燃油成本增加。開年以來，截止2月26日，INE LU-SC價差錄得39.54元/桶，偏離近10年均值水平60.02元/桶近34%水平。
從季節性來看，LU-SC價差季節性規律偏弱，但整體好於FU-SC價差表現。開年以來，LU裂解先跌后漲再跌，儘管春節期間終端需求偏清淡，但紅海危機下國際航運市場船隻繞航帶動低硫加註需求尚可，LU價格仍表現堅挺。在整體燃料油供應相對充足下，其裂解仍然跟隨油價波動，當油價出現反彈上升時，可以選擇賣出裂解價差鎖定現貨利潤。同時，由於LU裂解處於歷史估值絕對位，回歸空間仍需用時間換取。
10）INE BU瀝青
從長周期來看，INE BU瀝青與SC原油走勢呈高度負相關。作為原油下游副產品，瀝青裂解跟隨原油波動而波動。24年開年以來，由於正值瀝青傳統需求淡季及受各地寒冷天氣影響，瀝青價格弱勢維穩，而油價反彈回暖約束裂解空間，BU瀝青裂解震蕩下滑。截止2月26日，BU瀝青與SC價差錄得-50.42元/桶，大幅偏離近10年均值水平24.16元/桶，處於歷史估值絕低位水平。
從季節性來看，BU瀝青與SC原油價差有一定的季節性規律。考慮6月份是瀝青旺季開工需求，一般會選擇在4-5月份買入瀝青裂解，而旺季過後則選擇賣出裂解。等到10月後會再次出現裂解買點，主要受瀝青項目年前完工需求和煉油廠檢修影響。當下來看，瀝青價格走勢平緩，其波動率遠比不上原油，因而當油價因地緣和宏觀屬性驅動大漲大跌時，瀝青裂解相應會出現反向走勢，其交易機遇仍跟隨油價波動而定。目前瀝青裂解處於歷史低位水平，後期或存在一定的低估值修復，但修復力度相對有限，仍需等待4-5月份買點機會。
11）INE LPG液化石油氣
從長周期來看，在裂解方面，LPG-SC裂差與SC在某些時候並不一一對應相關，比如23年SC在11月期間持續回落，LPG-SC價差則高位震蕩，主要由於巴以地緣衝突和巴拿馬運河擁堵問題影響。24年開年以來，LPG-SC價差大幅滑落至歷史低位，在巴拿馬運河擁堵緩解和需求淡季影響下LPG價格面臨回調風險，使得裂解空間大幅萎縮。截止2月26日，LPG-SC價差錄得17.97元/桶，大幅偏離近10年均值水平183.18元/桶，處於歷史估值絕低位水平。
從季節性來看，LPG-SC價差季節性規律偏弱。開年以來，LPG-SC裂解持續深跌，基本位於歷史波動下沿處，創下歷史低位水平。隨着價差收窄至絕對低值，且跌落幅度有所企穩，後期或有一定的回升幾率，但由於LPG基本面偏弱勢下，其多LPG-SC的裂解空間相對有限。
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