24K99訊 按照60/40的股票與債券比例，是多年來投資者愛用的資產配置基礎，認為這能對沖多數金融危機時刻。但在2022年末來臨之際，60/40被認為是無可爭辯的確定性變得不明朗，黃金反而是在脫鉤債券后，成為人們最佳的避風港。
債券不再是反脆弱投資組合的基礎
到目前為止，2022年對債券來說是非常不愉快的一年。例如在這一年中，30年期美國國債下跌約45%，10年期美國國債下跌約18%，德國國債下跌約19%。Gold Switzerland作者Ron Stoeferle提到，過去幾年的In Gold We Trust 報告中心論點之一，現在很可能成為現實，也就是政府債券不再是過去40年來的抗脆弱投資組合基礎。
就其本質而言，期限特別長的債券的價格下跌尤為明顯。迄今發行的兩份100年期奧地利政府債券中的第二份一直算不上什么好交易。它于2020年發行，票息僅為0.850%，發行收益率為0.880%。這張20億歐元的債券在發行時被超額認購12倍，這一定讓財政部長非常高興。然而，由于目前通脹率超過10.0%，投資者正面臨重大損失。自發行以來的價格損失現在約為62%，與2020年秋季的中期高點相比，負值甚至在70%左右。該圖表更像是一個波動的初級礦工，而不是本應安全的政府債券。因此，許多投資者不得不痛苦地學習久期風險在實踐中意味著什么。
股票和債券的負相關是一個神話
長期以來，60/40的數字組合被認為是無可爭辯的確定性，幾乎是資產管理的圣杯。60%的股票和40%的債券的投資組合將確保資本增長和風險可控。但經過仔細觀察，被認為是永恒真理的東西卻變成了威脅財富的神話。下圖顯示了過去140年股票(標準普爾500指數)和債券(美國10 年期美國國債)的10年年化實際回報率。
(來源:Gold Switzerland)
值得注意的是，回報在很大程度上是對稱的，這表明兩種資產類別之間的長期正相關關系。但是，盡管股票仍能產生高回報，但債券的年化實際回報率近40年來首次出現負值。在過去的140年里，股票回報率僅四次跌至負值區域。觸發因素是兩次世界大戰、1970年代的滯脹和2007/08年的金融危機。每次長期回報暴跌之前，股市此前都處于欣欣向榮的階段，其特點是在某些情況下年化回報率遠超過10%。
然而從長期來看，負相關是例外而不是規則。例如，在過去100年中的70年里，美國股票和債券之間的相關性略微呈正相關。過去30年負相關的決定性因素主要是低通脹壓力或大緩和過程中通脹波動性下降。
債股正相關成為問題
那么，如果股票和債券之間的正相關繼續存在，例如對于混合投資組合或風險平價投資策略，實際上會產生什么后果？股票-債券相關性機制長期穩定，但可以迅速逆轉，通常是為了應對更高的通脹率。今天的大部分市場參與者很難想象相關性可能逆轉的影響，因為許多投資概念都是建立在兩種主要資產類別之間的低相關性或負相關性之上的。
下圖顯示10年期美國國債與標準普爾500指數之間的一年滾動相關性，以及10年期美國國債的平均收益率。
(來源:Gold Switzerland)
可以清楚地看到，1年相關性最近已轉為正值。自1955年以來，美國股票和債券之間的相關系數一直在-0.033左右，從整個時期來看，這表明這兩個資產類別幾乎不相關。另一方面，在觀察個別時間段時，我們發現股票和債券在特殊情況下往往不相關。在1960年至2000年期間，當高(名義)利率長期影響市場活動時，相關系數大多在0.2以上，而在低通脹和低利率環境下，相關系數大多低于-0.2。目前，通貨膨脹因此再次對相關特性產生積極影響。
債券市場形勢可能很快變得不穩定
在美國，美聯儲、美國銀行和外國機構對美國國債的需求至少10年來首次出現負增長。需求崩潰發生時，美國在9月下旬結束的2021/2022財年的赤字為1.4萬億美元，遠高于新冠疫情之前的2018/2019財年略低于1萬億美元的赤字。再加上預期的進一步加息和量化緊縮(QT)的持續，這應該會進一步推高債券收益率，至少在依賴永久通貨緊縮的投資模型和算法面臨崩潰之前是這樣。
在大西洋的這一邊，情況更加岌岌可危。9月28日，英格蘭銀行大規模干預英國債券市場以阻止雷曼2.0。由于到期的保證金通知，債券價格的急劇下跌使英國養老基金陷入困境。兩周后，由于干預而帶來的緩解已經消失了。無論如何，英國央行已經表明，如果出現系統性風險，它至少會中斷緊縮政策。
根據摩根大通的估計，這種干預也是由于與負債驅動投資(LDI)相關的衍生品按市值計價的損失可能超過1250億英鎊，這相當于英國GDP的6%左右。
黃金作為60/40投資組合的穩定器
對于大部分混合投資組合，同時下跌的股票和債券絕對是最壞的情況。然而，在過去的90年里，美股和美債在同一年都出現負年度表現的只有四年。目前，所有跡象表明，2022年可能是第五年。
在之前的四個案例中的兩個案例中，即1931年和1969年，隨后貨幣對黃金大幅貶值。1931年，股票和債券的大幅下跌導致羅斯福在三年后將美元對黃金貶值70%。1969年，美國只用了兩年時間就被迫放棄了金本位制。這次會發生什么？究竟會發生什么，我們還不知道。但歷史性的事情很可能會發生。
可以看出，通貨膨脹在所有提到的案例中都發揮了核心作用。因為通貨膨脹貶值的不僅僅是資產，還有許多公司的商業模式。Ron Stoeferle指出，前幾年宣布的黃金與債券的脫鉤，最近幾個月就發生了。債券市場和黃金市場發出了同樣的信息：通貨緊縮或通貨緊縮不再是投資組合的最大威脅，通貨膨脹是新的現實。
有一點是肯定的：經典的60/40投資組合無法克服現在出現的滯脹。不僅黃金、白銀和大宗商品在過去滯脹時期的歷史表現表明這些資產的權重比正常情況下相應更高。科技公司對大宗商品生產商的相對估值也是對后者進行逆周期投資的一個論據。美國銀行的市場策略師在預期轉機的早期創造FAANG 2.0一詞：燃料、航天、農業、核能與可再生能源、黃金和金屬/礦產。
起初聽起來可能令人驚訝，但經濟衰退通常對黃金來說是一個積極的環境。正如在2019年In Gold We Trust報告中的分析已經表明，空頭主導市場和實體經濟的時期是黃金的看漲時期。從整個衰退周期的表現來看，值得注意的是，黃金在四個衰退階段的每一個階段均出現顯著平均價格上漲。
第一階段：進入階段，第二階段：非官方衰退，第三階段：官方衰退，第四階段：最后一個季度經濟衰退，以美元和歐元計算。相比之下，以標準普爾500指數衡量的股票只能在經濟衰退的最后階段取得顯著收益。因此，黃金能夠很好地彌補經濟衰退早期的股票損失。此外，值得注意的是，黃金的平均表現越強，標準普爾500指數的價格損失就越大。
總之，黃金在很大程度上能夠緩沖經濟衰退期間的股價損失。另一方面，對于債券這種經典的股票多元化工具，情況看起來不太好。高債務水平、經濟僵尸化以及利率飆升導致的債券價格急劇下跌不僅削弱了債券作為股票修正的潛力，而且完全剝奪了債券的這一特性。
如果股票和債券之間的關系現在實際上在持續的基礎上發生逆轉，那么60/40投資組合的基礎，即股票和債券之間的負相關，將在結構上和長期內被消除。然后會出現一個基本問題，即哪種資產將從美國國債手中接過權杖。無論如何，黃金將是一個熱門的候選者。Ron Stoeferle認為，現在是提出這個問題并采取相應行動的時候了。