高增長背後的商業化與盈利考驗

智譜(2513.HK)近期股價持續承壓，既受到DeepSeek下調Flash系列模型價格的影響，也反映市場正在重新審視大模型企業的估值與盈利能力。9月以來，智譜股價累計回撤約三成，南向資金亦出現明顯流出。表面上看，市場擔憂的是價格競爭加劇；更深層次而言，投資者關注的則是智譜能否把技術優勢轉化為穩定、可持續的現金流。

從基本面看，智譜上半年仍交出高速增長的成績。公司實現收入約9.54億元，按年增長近四倍，其中開放平台及API收入達8.25億元，按年增長超過27倍，佔總收入比例升至86.5%。收入結構由過往以本地化部署為主，逐步轉向雲端調用和模型即服務（MaaS），意味著智譜正由項目型企業轉變為具備平台化特徵的人工智能公司。同期，MaaS平台用戶已超過740萬，Token調用量較年初增長逾40倍，付費日活增長超過六倍，顯示模型使用頻率和商業滲透率正在快速提升。

智譜的優勢在於模型迭代速度、企業客戶基礎及國產算力布局。公司表示單位Token推理成本較年初下降八成，算力投入的收入轉化效率亦大幅提升，若這些改善可以持續，將有助於形成「模型能力提升—調用量增加—成本下降—再投入研發」的正向循環。但其風險同樣清晰：行業競爭激烈、模型領先窗口期縮短、年度經常性收入（ARR）能否兌現為實際收入，以及高估值能否由盈利改善支撐。

公司以GLM系列模型為基礎，從聊天逐步延伸至Coding、Agent及Co-work，嘗試讓人工智能由提供答案轉向直接完成工作。Coding之所以重要，是因為程式碼結果容易驗證，客戶也能較直接地衡量模型節省的時間與成本。若這套能力能進一步複製到網絡安全、法律、金融及數據分析等領域，智譜的收入模式便有機會由按Token收費，逐步升級至按訂閱、任務甚至成果收費。

更值得關注的是，智譜目前呈現出一定的量價齊升特徵。API平均售價較年初提高約一倍，調用量卻沒有因提價而下降，反而持續增加，這反映GLM系列在編程、網絡安全、金融及企業智能體等高價值場景中，開始具備一定定價能力。公司提出由聊天、編程、智能體逐步走向協同工作及自主人工智能，核心邏輯是讓模型從回答問題的工具，轉變為直接完成工作的生產力基礎設施。

然而，高收入增長並不等同於盈利拐點已經到來。智譜上半年整體毛利率由50%降至26.4%，經調整淨虧損約19.6億元，研發投入則超過21億元。雲端業務雖然毛利率已由負轉正，但算力、芯片、模型訓練及推理成本仍然高昂。DeepSeek降價後，市場對Flash模型的價格敏感度將進一步提高，智譜既要維持模型能力，又要避免降價侵蝕毛利，經營層面的平衡難度明顯上升。

DeepSeek此次調價對智譜而言既是壓力，也是行業成熟的信號。市場未必會立即陷入無底線價格戰，但客戶對模型成本的敏感度肯定提高。智譜能否依靠GLM模型的性能、Coding場景的深度以及國產算力布局，證明自身提供的不只是更便宜的Token，而是更高價值的工作成果，將直接決定其定價權。

股價走勢方面，以日線圖來看，股價形成了「圓頂」的形態，現時股價剛處於「頸線」附近。股票期權策略方面，由於集團基本面不太行，投資者可趁智譜股價反彈至「大位」1000港元部署2027年3月港元認沽期權，料股價中線會跌至600港元左右，股價升穿1200港元止蝕。

(資料來源: 財聯社，觀察者網，AASTOCKS，港股研究社，長江證券，GS海外研究，伯虎財經，國盛證券，商學院，KY海外研究，鈦媒體，陳夢竹海外研究之聲，國海證券，南方東，英國海證券)

(筆者為證監會持牌人，其及其有聯繫者並無擁有上述建議股份發行人之財務權益)

富途證券高級策略師毛君豪