傳音控股：非洲手機王走向下坡路

12月3日，傳音控股正式向香港交易所遞交主機板上市申請，中信證券為獨家保薦人。

這家以「非洲手機之王」著稱的隱形冠軍，憑藉針對性產品的推出，即使在黑哥們的語言不通下，公司也迅速坐上非洲手機市場的第一把交椅。 並在2020-2021兩年的時間里股價創下近4倍的漲幅，其表現力強於同期的蘋果。

然而，這招投其所好的商業策略最容易被中國廠商學去。 公司在基本盤非洲市場的份額已大幅下降，營收和利潤增速更是連續三個季度，同比為負。 業績下滑后，目前依舊近20倍的pe，似乎還沒有為潛在風險的發生做好準備。

一、主業承壓

產品和銷售管道的高度當地語系化，是傳音控股稱霸非洲的制勝法寶。

自2013年成立以來，公司就深耕以非洲為代表的新興市場。 憑藉著領先的市場佔有率和廣泛的品牌影響力，在手機行業內有著「非洲之王」的美譽。 以2024年手機銷量計，公司在非洲排名第一，市場份額達到61.5%。

首先，在機型上公司推出多卡多待、耐高溫的專有機型，還針對黑哥們優化了拍照演算法。 在傳音手機未面世之前，因為膚色的問題，黑人拍照常常都是下圖畫風。 公司為解決用戶難點，另闢蹊徑，通過牙齒和眼睛定位聚焦，並掌握人像夜間拍照、拍照補光技術等深膚色拍照領域的核心技術。

其次，在網購並不發達的非洲地區，傳統線下經銷模式仍是開拓市場的關鍵措施。 傳音控股通過與“地頭蛇”合作搭建龐大經銷網路。 在非洲，傳音與近3000家轉銷商合作，業務覆蓋範圍從發達的城市中心延伸至低線城鎮和農村地區，使其產品實現快速分銷，有效觸達終端消費者。

最後是極具優勢的價格。

新興市場的人均GDP只有發達市場的約18%，在這裡做生意性價比非常重要。 所以，儘管近年來傳音手機的均價有所提升，但也始終處於300-400人民幣這一超低區間。

產品、管道以及價格的賦能使得傳音控股在全球同行忙著立足中國，進攻歐美時，形成以非洲市場為基本盤，將品牌和渠道優勢逐步拓展至南亞/東南亞、拉美、中東、東歐等地區市場。

按區域計算，公司來自新興亞太和非洲市場的收入分別佔到35.8%和33.2%。

2025年前三季度，公司實現營收495.43億元、同比下滑3.33%，實現歸母凈利潤21.48億元、同比下降44.97%。 但環比三季度，公司實現營收204.66億元，環比增長27.33%，實現歸母凈利潤9.35億元，環比增長29.39%。

且自6月上新後，公司出貨量繼續環比提升。 IDC數據顯示，傳音單三季度智慧手機出貨量達2920萬部，yoy+13.6%，遠超2.6%的行業增速，以9%的市場份額強勢回歸全球第四。 均價方面，公司三季度營收入環比提升27.33%，高於智慧機出貨量16.33%的環比增速，表明實現了ASP的提升。

一切都朝著好的方向復甦，長期而言，傳音控股仍有很大希望持續受益於新興市場智慧化提升的發展趨勢。 然而，從市場競爭格局來看，公司的現狀並不樂觀。

首先，截至2025年第三季度，公司在非洲的市場份額已經大幅下降至51%; 在東南亞市場的出貨量環比增速也沒跟上行業水準。

其次，儘管受益非洲地區智慧化水準的提升，公司產品結構中ASP更高的智能手機佔比也在逐漸提升。 然而這對公司毛利率的發展並不有利。

截至2025年上半年，智能手机的毛利率为18.1%，而同期功能机的毛利率达到23.7%。智能手机ASP高但毛利率低，非洲市场智能化不可逆的提升趋势反而给公司带来盈利阵痛。

此外，尽管已经坐上非洲等新兴市场一把手的位置，但这么多年，传音的日子其实并不好过，出现收入增长而利润几乎停滞的典型“增收不增利”特征。

回顾公司多年业绩历史，净利率常常只有个位数水平，这当然与售价低廉有着最直接的关系，但直销收入占总收入不足0.6%的渠道模式，也导致公司销售及营销开支占比较大。

最后，公司的价格优势更是遭受威胁。

根据IDC的数据，2024年第四季度，售价低于100美元的设备在非洲的出货量占比达到49%，同比增长49%。这一增长除了传音自己外，也与小米和Realme等品牌相继推出的入门级手机有关。

尽管，2025年第三季度传音控股在非洲的手机出货量仍超过1000万部，市场占有率达到51%，稳居第一名的宝座，但同比增长率只有25%。反观小米、荣耀同期增长率分别高达34%、158%。

基本盘受到威胁后，曾一度以成长股定位的传音，也遭遇股价下滑，较巅峰时期跌去三成。对此，公司也积极开拓其余业务，试图稳定现状并重回巅峰。然而，就目前发展水平而言，真正可以担任第二增长曲线的业务还没有起来。

二、第二增长曲线难起来

高端化几乎是所有手机厂商绕不开的增长方向，但对于立足低端市场的传音控股，想要走通高端市场并不容易。

公司旗下的三大品牌，囊括低中高端所有价位，并提供全面的人工智能产品生态系统，包括智能手机、智能可穿戴设备、笔记本电脑、平板电脑、智能游戏设备、HiOS系统和智能家居产品。

但从手机平均售价来看，公司的高端化还需要走很长时间。

不过稍显欣慰的是，公司布局的储能业务看似跨界太宽，但就行业发展而言，非洲储能确实是一个潜力市场。

招股书显示，2025年上半年，公司物联网产品及其他营收25.68亿元，占总收入8.8%，较去年同期6.3%显著提升，其中主要增长动力就包括储能系统。

2023年，公司基于原有品牌itel进军储能市场，推出itel Energt系列户储产品，现在已经拥有三大储能产品线：多倍逆变器系列涵盖IP54/IP66/IP31防护等级，功率覆盖1-12kW；电池系列包括24V和48V两种电压规格；另外还布局了一体式储能系统。

据AFSIA Solar报告显示，非洲储能市场正从2017 年的31 MWh快速升至 2024 年的 1600 MWh。AFSIA Solar指出，这一增长势头在短期内预计也不会放缓。该机构已统计出，非洲地区规划中的储能项目总规模已超 18 GWh。

在此机遇下，传音控股的储能业务确实具备发展潜力，但需要知道的是，公司近90%的收入依旧依赖手机销售，在主业承压下，储能业务仍需要发展至一定规模才能担负起股价修复重担。

更重要的是，手机业务除了面临份额下滑的已知风险外，还面临着补缴高通税的突发威胁。

“高通税”是指高通向手机制造商收取的专利授权费，其特殊之处在于按照手机整机售价的固定比例收费，而非仅按使用的专利技术或芯片本身价值收费。

基于3G/4G/5G时代积累的海量技术专利，即便强如苹果，也长期受制于高通。例如，每台iPhone的销售中都需要抽取5%作为专利授权费给予高通。

按照高通此前公布的收费标准，使用高通核心专利加非核心专利的只支持5G的手机，将会收取2.275%的专利费用；支持3G/4G/5G的手机，费率为5%。而且，高通并非一次性收取，而是手机厂商每卖一部，就抽取一次费用。这对于传音这样一家年出货量超2亿部的公司来说，是一笔不菲的开支。

根据市场消息，传音与高通在 2G/3G/4G 专利授权上尚未达成全面协议。传音在非洲、南亚 70 多个销售国家中，超半数地区未与高通签署专利协议。随着公司手机业务逐渐延伸至非洲以外的地区，极有可能面临补缴“高通税”的威胁。

在第二增长曲线还没起来、又面临高通税威胁下，业绩下滑后的传音控股，股价也变贵了。

三、安全垫不够厚

资产负债方面，截至今年10月，公司存货得到消化，存货周转天数有所增长，但不算恶化。现金及现金等价物和受限制现金共计125.7亿，短期借款仅15亿元，不存在流动性风险。上市以来，传音的平均分红率达到55%，也没有增发和配股记录，相对来说是比较重视股东权益。

按华源证券预估的净利润并以12月8日收盘价计算，公司25年pe约26倍，26年pe约19倍。尽管这估值低于行业平均水平，且公司也有不错的分红水平但在主业面临挑战、第二增长曲线没起来之前，现在的股价水平并没有足够的安全边际。

而且，就手机行业发展趋势而言更艰难的时刻或许还在后头。

据IDC《全球季度手机跟踪报告》显示，2025 年全球智能手机出货量预计同比增长 1.5%，达 12.5 亿部。这一预测较此前的 1% 有所上调，主要得益于苹果在假日季的业绩加速、关键新兴市场的快速增长以及中国市场的企稳回升。

然而，随着内存组件供应日益紧张且价格上涨，制造商面临着越来越大的提价压力。此外，为了保护市场份额，部分原始设备制造商也可能调整产品组合，向利润率更高的高端机型倾斜，以抵消内存成本对BOM的影响。对此，IDC将2026 年出货量增速已从 1.2% 下修至 - 0.9%。

今年前三季度，傳音控股歸母凈利潤大幅下降的部分原因就是存儲晶元漲價。 中低端手機成本中存儲佔比達15%-25%，而DDR4記憶體條價格翻倍、DDR5及SSD供應緊張，使得本就微博的利潤空間再次被擠壓。

Omdia預計2026年非洲智慧手機市場將下降6%，低端4G市場受BOM成本、運費、貨幣疲軟等多重衝擊。 在全球市場和基本盤都預期悲觀下，傳音控股恐怕也很難獨善其身。

結語

在全球手機市場需求放緩的今天，商戰會蔓延至世界的每一個角落。 原本憑藉差異化策略快速成長起來的傳音控股，現在的市場地位也不可避免的遭受挑戰。

計劃作為第二增長曲線的業務也因為處於發展早期還無法有效增厚業績和估值，更重要的是，此前高速增長下在一定程度上被掩蓋的高通稅威脅，在公司業績下滑后也變得更為刺眼。 而目前依舊近20倍的pe，顯然還沒有為這些風險發生做好準備。

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