晶片里的未漲方向

Ai產業鏈當前的盈利能力是前所未有的，但行業內的利潤分配也極為不平衡，英偉達賺走了行業內50%的利潤，而眾多晶元產業鏈公司卻仍然在週期底部，距離21年的業績高點遙遙無期。

晶元產業鏈向來是一個系統性工程，每個部件緊密協作，即使最高端的算力伺服器，脫離了散熱、機箱等最技術含量稍低的環節，也無法工作。 那些比散熱機櫃更重要的環節如電路板、存儲晶元等，便有了跟隨算力晶元繁榮的渴望，稍微卡一卡供應，這買方還能不加價嗎？

因此，今天我們看到，那些在算力性能指標以外的零部件，都開始了逐步漲價，開始能跟上那些提升效率、降低功耗的核心部件的漲幅。

非HBM存儲和PCB首當其衝，至少在它們身上的投入對訓練性能的提升還是有説明的，但是也看到，各種各樣的Ai衍生設備，比如備災，儲能供電等不直接影響性能的環節，也是需求大增。

那問題來了，還有一些壓根沒漲的晶元關鍵環節，比如晶圓製造設備、EDA、封測等等環節，是不是也應該趁此機會漲價一波，來共用產業繁榮呢？ 對於他們來說，稍微控制一下，卡住的就是整個Ai晶元產業鏈，當產業地位與獲利不一致，就會延伸出人為的週期。

一、存儲是怎麼漲起來的

存儲晶元，本來是各類電子設備里不可缺少的零部件，但由於其產品技術含量偏低，比不上計算晶元，更多是賺辛苦錢和週期波動的利潤。

而這幾年來的Ai熱潮，並沒有帶動產業週期反轉。 從chatgpt問世的2022年至今，前兩年時間，存儲行業都在晶元行業內表現消沉。

HBM（高頻寬記憶體），作為目前所有存儲晶片中最高端的產品，在Ai算力中有重要作用，是大幅提升計算效率的關鍵，但很可惜，HBM的市場規模從0起步，直至今年才佔到整個存儲晶元的20%。 換言之，前兩年各類低門檻的存儲晶元，仍然佔據行業80%以上份額。 10%的收入翻倍，只是整體增長10%。

而這些行業的下游也都需求一般，沒有太強的能承接漲價的能力，因此，從2022-2024，這段時間，HBM的增長沒有帶給這些存儲公司太多的景氣。

然而今年以來，HBM的佔比穩步提升，美光等存儲巨頭的業績增速開始被這一部分帶了起來，但後續的DRAM漲價，徹底點燃了行業。 讓大家意識到了，存儲晶元整體都景氣了。

而今年漲幅也開始反超英偉達公司 (NASDAQ:NVDA)，成為當前晶元行業最強的標的之一。 尤其是，漲幅集中在了今年下半年，這對於錯過此前的Ai晶元漲幅的投資者來說，無疑是很好的追落後的機會。

HBM的份額提升，加上高增速，逐步帶動公司增速改善是可期的，但是像其他的DRAM，包括SSD的大漲，短期內實現翻倍的漲幅，卻是大家意想不到的。

按照這些公司的解釋，產能都去了HBM，他們對於其他非先進的存儲晶元產能擴張也不積極，不斷地只加大HBM投入，轉移其他存儲晶元的產能，到最後，等到文生視頻的SORA2點燃市場，大家意識到，HBM以外的存儲需求也會上來，於是，寡頭聯手鼓勵使用者囤貨以應對需求升級，並且開始停止報價。 需求擴張，供給變少，很快，在Ai競賽中上頭的各大互聯網巨頭，互相競爭性提價，最後便形成了周期爆發。

从存储的爆发逻辑来看，实际上还是在于，其产品在整个芯片产业链中具有重要性，而其产能的有效控制，无意间加速了其在自身周期的供给修复。

这也说明，行业内的各个环节，有各种能力可以参与到繁荣中来，并不是说在Ai算力中的用量跟以前没变化，就跟行业景气没一点关系，又或者赚也是赚Ai那一部分的收益。其中，联合控制行业供给，又或者参与到供应链来并加大比例，是行之有效的办法。

事实上，存储爆发以后，也包括此前的电路板等看起来技术含量不高的环境纷纷爆发，大家期待更多滞涨的细分板块继续后来居上，成为芯片赛道下一个高涨幅标的，复刻存储的短期数倍之路。

二、潜力方向

当前看到，大体上3年涨幅、今年涨幅及半年涨幅，衡量了这些股票是从chatgpt开启的浪潮以来的先涨、后涨顺序和强度。事实上像存储巨头们的后涨属性明显，但是总涨幅实际上也非常不错。

而3年以来，涨幅几乎都集中在今年的后半年，这也造成了收益时差，对于投资者而言，不断地在这些板块中跳跃，将能取得远超行业总涨幅的回报。

当前3年没涨的板块中，也不乏有存在下一个存储的可能。

很明显，当前还没涨的集中在几类公司。

一是晶圆处理设备，主要是ASML、应用材料、拉姆研究和科磊，整体涨幅都没到很高，但是近期表现都不错，但又没有像存储公司那么亮眼。

对于晶圆处理设备，以往的芯片牛市，都少不了它们的身影，本身也是整个板块的长期收益前列的公司。

与存储类似，行业格局参与者不多，也是寡头。

这几年里，同样地，AI需求爆发，对它们的催化也不多，因为Ai芯片的量也是少数。

如果说HBM/所有存储芯片的比例，是从0到20%，那么同样的逻辑去看算力相关芯片，那就是GPU+TPU+HBM/所有芯片的收入比，实际上10%都不到，因为还有大量的模拟芯片、CPU等等纹丝不动。

不过，当前LRCX的上涨很快。几乎跟随整个存储上涨，其核心就在于，存储芯片的制造工艺主要取决于刻蚀设备，而LRCX正是刻蚀的市占率第一，高达47%。

所以，更旺盛的需求，LRCX当前的利润率不断提升，ASML的利润率纹丝不动，更好的增速造就了行业间的分化。可以观察到，相比存储芯片公司如美光、三星、海力士等，设备公司长期股价表现更好。

其关键就在于，存储芯片公司长期需要维护性的资本开支，每年都得购买设备，不但是扩产需要购买，维持产能，每年就需要旧设备的维护于更新，而晶圆处理设备公司没什么上游，没有大的资本开支。

目前看，存储这条线的爆发，核心的逻辑已经从HBM的升级，延伸到存储芯片整体产能不足，落后产品的产能需要扩张，否则全球的电子设备都有影响。

扩产逻辑下，设备的利润爆发将滞后，但不会缺席，而参照历史规律，晶圆制造设备的表现，不落后甚至超过芯片制造公司是常见的。所以，基于这一点，后面晶圆制造设备比存储芯片公司走得更远，是有可能的。但对于这一点，还需要其他芯片的配合：不能过剩。

这里看到，模拟芯片几乎全军覆没，典型的是德州仪器和安森美半导体。

模拟芯片是一个巨大的板块，包括生活中方方面面的芯片，自然跟Ai专用的逻辑芯片没有太大关系。而目前A股半导体板块里面，大部分也是模拟芯片公司，这也解释了为什么这次Ai浪潮，A股那么多21年的明星股没有复活，比如耳熟能详的紫光和卓胜微等。

当前似乎也没有增加太多模拟芯片的必要，所以业绩上毫无表现。就跟前两年的存储芯片一样，但作为对比，博通虽然同是模拟芯片巨头，模拟芯片业务也是拉胯的，但是通过ASIC芯片，也算是强势加入到跟英伟达同赛道的算力竞争中。也因此，博通超越AMD和台积电做到Ai老二的位置。其表现拉开了其他的模拟芯片同行一截。

所以，当前不涨的各类模拟芯片公司，唯一的破局方法是切入Ai算力赛道中，能力应该是有的，但是需要很大的决心。

模拟芯片公司的问题不是供给，当前也很难复制疫情间那样的供应链干扰事件，其业绩变动的关键只能依赖于新需求。

机器人无疑是模拟芯片的一个可预期的增长点，因为机器人的电路控制，太多的功能需要模拟芯片来进行控制。但可惜的是，机器人还没走到量产这一步，到放量就更久远了，但不能否定的是，模拟芯片很可能会因为机器人行业的想象，而打开估值提升的空间，加入到这个叙事里面，但拔估值的前提是低估值，德州仪器当前也还是30倍PE，似乎空间也不大。

不过，模拟芯片里，分门别类很多，其中值得关注的是电管理控制相关的芯片，比如电源管理的MPWR。

因为目前算力链的进化路径，已经不在单纯是芯片的迭代，还有电力系统的升级，最后也包括加储能加发动机等来维持高水平的电力供应。

而MPWR这类模拟芯片，消费电子和汽车这两个大下游变化不大。但储能端也是不小的下游，海外的储能热潮对于这类芯片公司来说，已经是一个机遇，储能的逻辑正在往Ai靠，这类公司也会跟上。

而电源管理芯片的迭代，实际上也可以运用在AI数据中心中，其核心思想就是控制用更大的电，通过功率提升来提升计算效率。所以在AI链的逻辑开始往发电、电力设备、储能、电控等发散的时候，这类模拟芯片公司实际上将很可能在板块中脱颖而出。

余下的低涨幅的代表性芯片龙头，就剩EDA了，主要是铿腾电子和新思科技，但其产品的本质是软件，尽管格局再好，也没有所谓的供需周期。过去靠这个无周期优势享受了估值红利，现在看却又是一把双刃剑。

其次，其业务量与芯片设计从业者，当前现存的芯片设计公司量相关，在当前的环境下，实际上芯片行业没有产生太多的新玩家，亚马逊、meta、谷歌等希望摆脱英伟达一家独大，还是靠扶AMD和博通，并未真的建立芯片部门。

所以EDA重要但未必能分享收益，主要還是在於軟體這個商業模式太好的問題。

結語

所以最後看下來，存儲晶元和電力系統升級，是當下Ai算力延伸出的兩個漲勢最強的板塊。 這樣說明，不同時間有不同的Ai股，行業內，景氣會傳遞，漲幅有先後，一直拿英偉達並非是最好的答案。

而沒漲的板塊，後發的可能性自然大，像當下的存儲一樣，在未來的某個節點，供給失衡，徹底爆發。 如今看，比較有潛力的就是晶圓製造設備和電管理的模擬晶元。 從估值看，當前也不低，但也算不上高，但預期顯然不是估值修復，而是後續跟AI晶元、光模組、存儲一樣，業績爆發帶動股價表現。

總體而言，Ai硬體系統的建設支撐Ai行業的發展，在終端，即應用沒有出現明顯的變現難題是，Ai投入就會持續，這個行業一直有機會，但不同零部件的投入都是有邊際的，不斷地把這個木桶的短板補長，不是一直投入在一塊木板上，將是這個系統的規律，也因此，那些看上去落後，過剩或者關係不大的產品，以意想不到的邏輯景氣，可不要過於驚訝了。

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