價值重估后的陽光電源還有看點嗎？

陽光電源 (SZ:300274)的三季報很炸裂。

第三季度營收同比增長了20.83%; 淨利潤大增57.04%。 前三季度的凈利潤達到118.81億元，已經超過去年全年總額，同比增長56.34%。 業績發佈后，公司市值輕鬆突破4000億，可見市場對其發展的高度認可。

為了進一步國際化，衝刺港股IPO已成為光伏儲能行業龍頭企業的“標配”動作。 今年10月，陽光電源也正式向香港聯交所遞交H股上市申請。

就市場地位而言，公司不僅是光伏逆變器龍頭，也是電力電子龍頭，儲能+出海也已逐漸成為核心成長主線，而AIDC的佈局或能打開更高成長上限。

然而，作為最受中美關係影響的企業之一，陽關電源在美國並未建立本土產能; 此外，作為今年以來投資回報最高的板塊之一，儲能這塊大蛋糕也正被多數企業虎視眈眈。

一、價值重估

陽光電源是逆變器龍頭，在光伏逆變器業務常年與華為共居市場前二，與第二梯隊企業拉開較大差距，市場呈現高度集中格局。

2022年-2024年，陽光電源的營收、凈利潤在3年間均實現倍增，光伏逆變器全球市場份額持續領先。 要知道，2024年度光伏主產業鏈龍頭企業普遍虧損數十億元，陽光電源卻實現了百億元盈利。

這是因為，公司所處的逆變器市場格局集中，且公司規模呈現斷層式領先，惡劣的市場競爭未能大幅影響公司業績。 此外，作為光伏發電系統的核心部件，晶矽光伏元件近年來因上游無需擴產，導致供給高於需求增速致使平均售價大幅下降。

這反而降低了陽關電源的原材料成本使其光伏業務呈現出獲利率提升的景象。 更關鍵的是，收入結構上「儲能進光伏退」的趨勢更是進一步助推了公司的逆勢上漲。

2025 年上半年，陽光電源儲能收入為178億元，反超逆變器成為公司第一增長引擎，佔總營收 41%，毛利率 39.9%，顯著高於整體水準，且出貨量 19.5GWh 同比增長 150%。

同期，其餘兩項毛利率偏低的業務，營收比重皆有不同程度的降低。 光伏逆變器等電力轉換設備營收佔比降至35%，新能源投資開發比重降低至19.3%。

而進一步使得陽光電源脫離國內光伏行業滿目瘡痍的慘狀的關鍵在於，公司主營市場在海外。 2025年1-6月海外收入254億元，佔比58.4%，較 2022 年的 47.5% 大幅提升。 2024年數據顯示，其海外業務毛利率41.6%，是國內業務的近兩倍。

隨著產品及區域收入結構的優化，公司盈利能力也呈現穩步抬升的態勢。

今年以來，陽關電源的股價已經漲了近180%，股價啟動時間和上漲高度早已脫離光伏行業走出獨立行情，這背後就是市場對其在儲能行業發展前景的逐步認可。

二、警惕減值損失

今年上半年，全球儲能裝機109GWh，同比增長68%。 在此期間，陽光電源也持續斬獲國內外訂單，合計已超過42GWh，這也奠定一整年的業績基礎。 在Q3業績發佈的同時，公司也對2026年儲能需求維持高速增長判斷，預計全球明年保持40-50%的增長。

但拋開儲能，截至今年上半年公司來自光伏行業的收入佔比仍超過50%。 當前全球光伏元件行業整體產能利用率仍處於較低水準，2025年全球產能預計超1500GW，實際需求約600GW，行業整體利用率不足50%。

儘管，光伏行業已進入結構性修復階段，但供過於求導致價格長期在成本線以下徘徊，致使整體行業仍未完全擺脫週期下行壓力。 這種下行壓力對陽光電源不會直接構成威脅，但會讓其客戶遭殃，進而影響公司回款能力。

2022年至2025年上半年，公司的應收賬款及應收票據總額分別為152.97億元、221.65億元、288.26億元及294.23億元;對此，公司分別作出減值準備13.71億元、20.09億元、28.91億元及31.12億元。

這些應收賬款主要來自新能源投資開發業務的專案業主及 EPC 承包商，裡面有不少客戶是地方國企，國內光伏行業的景氣度深深影響著他們的付款能力。

今年9月，國內單月光伏新增裝機9.66GW，環比增長31.25%，但同比仍下降53.76%。 去年同期，政策紅利釋放和市場需求集中爆發下，光伏新增裝機規模較高，但進入2025年，隨著政策逐步退坡和市場趨於理性，新增裝機增速自然放緩。 同時，原材料價格波動、供應鏈瓶頸等因素也抑制了行業投資意願。

政策兜底消失，專案收益大幅下滑，行業投資回報下滑也削弱了企業融資能力，進一步降低客戶付款意願，使得公司不得不年年計提大額減值損失。

此外，存貨規模持續增長也是陽光電源的另一風險點。 截至2025年6月30日，陽光電源存貨達297.06億元，存貨周轉天數增至181.3 天。 最新Q3數據顯示，存貨跌價損失及合同履約成本減值損失為5.67億元，同比增長646.30%。

若未來市場需求進一步疲軟，應收和存貨的減值規模可能擴大，導致現金流迴圈效率下降，需警惕“增收不增利”風險。

不過，截至今年Q3，公司經營活動現金流凈額達99.14億元，同比大幅增長1133.14%，顯示回款能力增強。 同期，短期銀行借款為49.75億元，一年內到期的非流動負債為7.35億元。 貨幣資金為239.53億元，短期償債覆蓋倍數升至1.67倍。

短期來看，公司資產負債端的壓力暫時解除，若能在港股成功上市雙重融資管道將進一步緩解資金壓力。 但長期看來，陽關電源在儲能市場的發展也可能是曲折的。

三、對手一個比一個強

最初，陽光電源的電芯高度依賴寧德時代，但隨著寧德時代親自下場做儲能系統，這一核心供應商最終變成了陽光電源的市場勁敵之一，這段合作關係也被迫畫上了句號。

在雙方合作減少之後，陽光電源的電芯供應商換成了中創新航等二線電芯廠商，在供應商鏈中的議價能力也隨之水漲船高。

從成本構成來看，電池為儲能系統第一大成本，佔比約60%。 於2022年、2023年及2024年以及截至2025年6月30日止六個月，陽關電源前五大供應商的採購額分別佔總採購額的 27.4%、16.8%、22.0%及28.3%，集中度有所提升。

從需求端來看，2025年的儲能系統中標均價整體仍處於近年來的低位。

但在此期間，陽光電源仍實現儲能系統毛利率維持在高位水準。 這在一定程度說明，換掉寧德時代的行為有多明智。

然而，也正因為電池高度依賴外部採購，儲能電池價格跟隨行業景氣持續上漲的趨勢也可能在導致公司未來盈利增速放緩。

來源：長江證券

目前，未對公司造成競爭威脅的寧德時代，其在儲能系統市場的商業模式為垂直一體化，即電池自主可控，這一優點最顯著的特徵就是規避成本波動，而這一優勢是陽光電源目前所欠缺的。

此外，公司海外尤其是最主要的美國市場也受到強勁對手特斯拉的威脅。

根據伍德麥肯茲2025年全球電池儲能系統集成商排名中，陽光電源以14%的市場份額穩居第二，與第一的特斯拉15%的市場份額幾乎無差別。 但在北美市場，特斯拉以39%的市場份額處於壟斷地位，陽光電源保持第二的排名，但市場份額從17%降至2024年的10%。

從營收佔比來看，截至2025H1公司來自美國的收入佔比約15%，是其最重要的海外市場。 但根據招股書資訊，陽關電源未在美國建設產能，其在該市場開展的儲能業務原材料幾乎全部由國內出口。

儘管關稅之爭已經告一段落，但參考特朗普政府的尿性，美國市場的不確定性仍時刻影響著公司業務的發展。

在中美地緣政治緊張局勢升級以及美國貿易保護主義加劇背景下，中國企業很難挑戰特斯拉在該市場的霸主地位，只能紛紛轉向歐洲。 伍德麥肯茲的報告顯示，中國儲能系統集成商在歐洲的市場份額同比激增67%，目前歐洲前十名參與者中有四家總部位於中國。

但在歐洲，比亞迪的集成系統緊隨特斯拉，排名第三。 且比亞迪用的也是自己的電池，在未來市場充分競爭之際，其成本優勢或許也將優於陽關電源。 北美市場難滲透，使得陽光電源在全球市場與國內強勁對手短兵相接的時間進一步加速。

按機構普遍預測2025全年150億利潤來看，截至30號收盤對應27倍PE。 這一估值在我心裡屬於不上不下的位置，一是今年以來陽光電源漲勢很不錯，可以說是基本完成儲能替代光伏成為第一增長曲線的價值重估; 二是AIDC業務尚未收到實際訂單，如果這部分業務迎來實際發展，或許才能開啟新一輪上漲。

結語

總的來說，陽關電源是一個趨勢票，中長期跟隨全球儲能成長而成長，並實現業績改善。 在時代背景下，公司發展機會是在全球進入國內儲能與海外儲能共振階段，公司作為全球儲能龍頭有望充分受益於儲能時代的浪潮。

此外，AI需求亦為儲能需求的增長帶來新的引擎，對此公司也有所佈局。 在這部分業務迎來實際發展后，或許能進一步提振股價。

但在發展過程中也存在威脅，作為光伏儲能綜合型企業，公司資產端仍受到因光伏行業整體低迷導致的減值損失持續增加的風險; 而其技術競爭壁壘相比寧德時代、比亞迪也還不夠高。

更重要的是，作為最受中美關係影響的企業之一，陽光電源在美國市場的發展仍存在不確定性。

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