中美的AI加速點，還是泡沫產生的時刻？

這周市場很熱鬧，一邊是英偉達公司 (NASDAQ:NVDA)投資OpenAI 1000億美元，雙方簽署了10GW的訂單，按照1GW約等於500億美元，10GW對應5000億美元，這筆合同在未來能給NVDA帶來3500億的收入，NVDA創下歷史新高。

另一邊是國內互聯網AI龍頭的阿裡，過去兩周先是自研晶元的拔估值，再到今天阿裡在宣佈在3800億的capex上再加碼，直到2032年阿裡雲全球數據中心的能耗規模將提升10倍，大家預計平均下來每年投入約1500億元，也就對得上市場傳言的1萬億capex傳聞，反映到股價上就是阿里巴巴-SW (HK:9988)再創年內新高，今天大漲9%。

現在很明顯，A股、港股、美股的主線都是AI為主，尤其是NVDA、博通、甲骨文、微軟、Google等多家科技大廠在二季報強調未來幾年的AI需求后，這似乎意味著我們進入了AI主題的第二輪加速點。

為什麼這麼說呢，一是因為一開始各大科技公司投資AI，市場最怕的就是賺不回本，但今年上半年CSP的業績已證明AI能賺到錢，回本的速度遠快於當年建設雲服務，像Google的AI overview證偽了被AI搜索敘事圍攻的敘事，近期Nano banana製圖大模型也為Google搶到更多分，得益於AI帶來的回報， Google股價也創下歷史新高。

換句話說，在二季報后已看到AI的飛輪開始閉環了，所以投入capex能不能賺到錢，如果這點還搞不明白，那就沒必要接著看AI了。

二是目前市場還不相信OpenAI、NVDA、博通、甲骨文等科技大佬對未來AI的展望。 常見的說法就是投入AI賺不到錢，AI大模型沒法變現，亦或說是科技公司沒那麼多錢，OpenAI沒有3000億美元來投入甲骨文。

如果是持有這種想法，那也可以反面想想，如果是只有一家CEO跟大家這樣吹未來的TAM有多大規模，那是可以看穿的。 但如果是多家頭部的科技公司都這樣說，那是不是應該想想這事的真實性了？ 最簡單的話來說，這些科技公司大佬沒理由拿著幾萬億美元的市值，編些假訂單讓你來買股票吧？

例如，我們看幾個科技公司大佬的發言：

NVDA黃仁勳：接下來每年的市場規模增速是50%，例如2026年的AI capex增速是50%，也就意味著直到2030年的市場總規模是3-4萬億美元。

而在之前，市場預計明年的capex增速也就18%，2024年和2025年的capex實際支出是遠超出市場預計的，這就說明市場投資者與科技公司的預期是有很大偏差的，AI的實際發展是遠遠超出所有人的預期。

黃仁勳稱，未來每年市場規模增長50%，第一個增長動力是大型的CSP客戶對未來做出的合理預測; 另一個增長點是開源模型正在促使大型企業、SaaS、工業企業、機器人公司都加入到AI的革命中。

當黃仁勳說2030年的市場規模有3-4萬億時，外資行也不相信，覺得是自己聽錯了，所以市場將信將疑，想看更多大公司CEO的口徑交叉驗證。

直到這次博通和甲骨文對未來的指引，接近交叉驗證了黃仁勳的說法，博通稱2030年AI收入做到1200億美元，甲骨文也稱2030年收入達到1440億美元。

但當然，這裡的數位也不夠填補到3-4萬億美元，而根據黃仁勳的說法是未來更多行業都會加入到AI的投資中，例如機器人就是最好理解的，以及全球各國的主權AI加碼。

那麼，直到這裡就有特別大的預期差，要麼就是多位CEO聯合起來騙市場，把泡沫吹上去了，要麼就是真的是有那麼多需求，我們沒法理解這些科技大佬看到了未來的市場規模有多大，業務的潛力有多少還沒被市場看到，而這就是投資的機會了。

這裡也就是分為先信和後信，從過去三年來看，先信者都是賺錢的，而後信者也賺錢，只不過不信的人賺不到AI投資上的錢，那這對於這些天文數位的指引，是選擇相信，還是選擇不信，這就看每個人對AI的理解了。

通常大家好奇，這些上千億美元的投資，錢從哪裡來。

從目前來看有三種方式，一是各家科技公司自己賬上賺到的錢，再投入到AI建設里賺更多的錢，二是外部的財團牽頭投資，例如像美國政府推動的星際之門計劃; 三是我們這周看到的英偉達投資自己的大客戶OpenAI，那這邏輯就順暢很多了，後續也不怕沒錢實現自己吹的牛。

通常大家還會類比2000年的互聯網泡沫，實際上這都老生常談了，股價/EPS/資本開支，這三個都是跟得上的，沒有一個會偏離很多，例如我投資下去賺不到錢，然後盈利還沒提升，至少現在還沒看到。 甚至乎，現在NVDA對應明年的一致預期EPS才23倍PE左右，那去哪找這樣的高確定性，估值還算的過來的公司呢？

但當然，大家擔心泡沫也不無道理，因為過去2年的科技公司capex，都只是自己每年利潤的部分，還沒有動用到舉債投資，舉債買AI硬體去建設賭未來。 從下圖中看，2025年AI capex/EBITDA的平均比率維持在50%左右，也就是說科技公司一年投入的錢只是自己利潤的一半左右，還有更高的提升空間，加上大多數科技公司賬上很多錢，之前拿來回購，現在拿來投資找增長，繼續提高投資也很合理。

而這次甲骨文的出現，似乎意味著開始上槓桿了，因為甲骨文沒那麼多錢來履行訂單，接下來可能會借錢融資來買卡。

那這就需要繼續觀察了，但像阿裡也是一樣的。 要說未來幾年投資到1萬億的規模，現在阿裡賬上也沒那麼多錢，也是預期先打出去，市場先信了就拔估值，短期內肯定是見不到EPS貢獻的。

所以說，過半年或者過一年後回來看，現在會是中美AI的加速點，還是泡沫剛產生的時刻？

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