赴港IPO的三一重工是长牛股？

全球工程機械行業龍頭之一的三一重工 (SS:600031)，已經在今年上半年向港交所遞交了H股發行上市的申請，擬於港交所主板掛牌上市，中信證券為獨家保薦人。

中信證券的戰績不容多說，三一重工破千億的市值也可以看出其市場地位的優越。 按2020-2024年核心工程機械的累計收入計算，公司是全球第三大及中國最大的工程機械企業。 且目前公司海外市場收入已佔總收入的62.3%，毛利率水準也維持行業領先水準。

但優越的市場地位、較強的盈利能力以及經過多年積累來到主要位置的海外收入，都沒能説明公司擺脫週期屬性，股價波動依舊明顯。

不過，行業中並非所有參與者的股價走勢皆呈現周期波動，大洋彼岸的卡特彼勒是這一行業中長牛股代表。 儘管三一重工也被市場寄予這一厚望，但想走出長牛遠沒那麼簡單。

一、發展全面

按2020年至2024年核心工程機械的累計收入計算，三一重工是全球第三大及中國最大的工程機械企業，也是中國工程機械行業市值唯二超千億的企業。

從產品品類來看，公司業務涵蓋全面，主要產品以整裝設備為主，製造並銷售挖掘機械、混凝土機械、起重機械、樁工機械及路面機械等多種多樣的工程機械產品。

從收入佔比和毛利率來看，挖掘機械是其中最重要的收入和利潤來源。 2024年其挖掘機收入為303.7億元，佔主營業務收入比例為38.8%，同期毛利率達到31.8%，是企業盈利能力最強的業務。

分區域來看，作為首批出海的中國工程機械企業，三一重工在全球市場同樣呈現全面性發展。 招股書顯示，2024年其海外市場收入佔總收入的62.3%，已經成為業績增速最重要的貢獻來源。

過去幾年，由於國內需求萎靡，大規模基建支出愈發低迷，直接限制了三一重工國內市場的發展，公司國內收入從2020年的827.2億元下降至2024年的273.2億元。 但好在同一時期的海外市場增速還不錯，公司也及時將主要市場切換至海外。

2020年三一重工海外收入僅為141億元，2024年上漲至485.1億元，營收佔比也從2020年的14.20%上升至62.38%。

此外，海外收入的貢獻及增長率持續高於國內，也成為三一重工毛利率保持增長且超行業平均的重要因素。

2022年至2024年三一重工海外收入復合年增長率為15.3%，和國內的負增長形成鮮明對比。 但好在進入2025年，國內工程機械行業需求持續回暖，行業“拐點”開始逐漸確立。

二、行業「拐點」確立

根據最新數據顯示，上半年我國工程機械平均開工率達到44.81%，其中第二季度達到47.1%，環比上漲4.62%。 這個數位放在整個經濟結構調整和外部環境複雜的背景下來看，形成了非常明確信號：工程機械行業的“拐點”正在逐漸確立，而且勢頭還挺猛。

細分市場來看，挖機行業景氣度提升最為明顯。 2020-2023年，國內挖機銷量自29萬跌至9萬台，累計跌幅79%。 但截至2024年國內挖機銷量10萬台，同增12%。 進入2025年回暖更加明顯，2025年1至3月，全球共銷售挖掘機61372台，同比增長22.8%; 其中國內銷量36562台，同比增長38.3%，出口24810台，同比增長5.49%。

這表明行業週期底部基本確立，更新替換周期已經到來。

在行業復甦帶動下，作為龍頭三一重工業績也率先復甦。

今年一季度，公司實現營業收入約210.5億元，同比增長19.2%; 歸母凈利潤24.7億元，同比增長56.4%; 扣非后歸母凈利潤24.0億元，同比增長78.5%; 淨利率更是躍升至近12%的三年來最高水準。

在海內外收入結構優化后，行業回暖下需求共振使得三一重工的業績同比大增。 此外，7月19日雅魯藏布江下游水電工程的正式開工，更是一下點燃了市場熱情。

該工程位於西藏自治區林芝市，主要採取截彎取直、隧洞引水的開發方式，建設5座梯級電站，總投資約1.2萬億元，是三峽水電站的6倍，也是全球最大的水電工程。

國盛機械測算1.2萬億總投資中至少15%以上是建設裝備的投資，對應1800億以上的工程機械需求。 要知道24年 三一重工+徐工機械+中聯重科+柳工 四家的國內收入加起來也才不到1200億。

三一重工最近三年都是國外好，國內差，現在國內行業拐點確立還有大專案支撐業績預期，邏輯就不一樣了。 但如果仔細計算就會發現，雅魯藏布江專案對相關企業的業績貢獻作用沒那麼大。

1800億以上的工程機械需求平均分配到四大企業的收入是每家450億元，其影響隨著市值規模遞增而逐漸削弱。 更重要的是，根據大行們的普遍預測，雅魯藏布江項目的建設週期在10年左右，這就進一步削弱了其對上市公司業績的貢獻程度。

此外，行業尤其是挖機近期景氣度的提升也只能說明行業好轉，是市場參與者共同的利好，也不是公司擺脫周期的關鍵。

三、 走不出長牛的原因

從股價和業績表現來看，三一重工是一家典型的週期股，反觀卡特彼勒卻可以走出長牛走勢。 造成兩者股價走勢截然不同的，首先是卡特彼勒有著堅挺的本土市場作為其後盾。

北美市場一直是卡特彼勒最重要的市場，收入比重超過50%，也是企業發展過程中的利潤基石市場，其北美業務獲利率高達24.3%，顯著高於其他地區。

數據來源：卡特彼勒2024年年報

而三一重工卻深受國內市場前期負增長的影響，業績規模仍未恢復至巔峰時期。

從全國基建支出歷史增速可以看出，2016年以後增速直線下滑，而公司股價低迷那幾年也跟行業景氣度下降密切相關。

儘管，公司海外收入成為最重要的收入來源，但畢竟是多個市場區隔組成，其對收入的支撐作用肯定沒有單一大市場來的要穩健。

其次，卡特彼勒的產品佈局更為多元，且核心零部件幾乎100%自製，造就其綜合獲利率更高。

卡特彼勒是全球工程機械龍頭，除了核心產品挖掘機、裝載機、起重機械等300多種主機裝備外，產品還覆蓋了柴油發動機、液壓系統等核心零部件以及鏟叉、鏟鬥等工裝部件，並以此形成四大收入分部。

其分部收入中最直觀的感受是每個部門的盈利能力都不俗。 其中Construction Industries以 39.3% 的收入貢獻了 47.4% 的利潤，是盈利能力最強的分部; Energy & Transportation 的利潤佔比43.6%）與其收入佔比（44.6%）基本匹配，體現其規模效應。

數據來源：卡特彼勒2024年年報

三一重工目前已是全球最大的挖掘機及混凝土機械製造商，但其主要銷售產品以整裝工程機械設備為主。 截至2024年，公司已成立十余家零部件公司，成功研製發動機、控制器、油缸、泵、閥、 馬達、減速機、迴轉支承等多種核心零部，但整體的零部件自給率依舊不高，在60%左右，自研能力仍有待進步。

所以，尽管通过自主研发及战略合作大力构建自主可控的供应链体系后，三一重工毛利率和行业平均形成差距，但对比它应该标榜的卡特彼勒却仍有落差。

最后，对待股东的态度也成为决定两者股价走势不同的另一重要原因。

卡特彼勒的分红已经连续 31 年增长，在2024 年回购也加速执行，回购规模占自由现金流超 80%，直接支撑每股收益增长。

作为挖掘机龙头企业，三一重工经营性现金流良好也并不缺钱。截至今年一季度，公司在手货币资金为208亿元，同时还有多达118.5亿元交易性金融资产，公司类现金资产合计超326亿元，减去52亿短债和111亿长债，仍有充裕资产。

但与此对应的却是三一重工仍不够真诚的分红。

来源：wind

不同的收入结构和分红水平，是造就两家同行企业业绩和股价走势截然的重要因素。从过去几年三一重工海外表现来看，其确实拓展海外市场的能力。不过近两年海外收入增速也在下滑，2021年海外收入同比增速达76.16%，2024年下降至12.15%。

此外，尽管周期回暖和雅鲁藏布江大项目开工给了其国内市场增量逻辑，但需要知道的是，截至2024年，三一重工的产能利用率依旧低于40%。

未來，預期中的復甦肯定會提高其產能利用率，也會給股價一些上行支撐。 不過港股市場對待這種有較強周期屬性的股票，定價並不寬容。

以行業內成功實現A+H上市的中聯重科為例，截至7月24日收盤其H股相對 A 股折價 26%左右。 儘管無法確定三一重工港股IPO的最終定價一定會相較A股折價，但一開始就溢價發行顯然沒有好處。

結語

全球工程機械行業的競爭，從來不是單一產品的比拼，而是全產業鏈能力與長期主義的較量。 對於三一重工而言，在行業和業績復甦及港股IPO市場較為火熱的背景下，赴港上市募資無可厚非。

且從現實看，公司已憑藉在行業中的領先地位，以及海外收入的貢獻，構建起抵禦單一市場風險的基礎; 行業拐點的到來與重大專案的啟動，更為其短期業績復甦注入了確定性。

但這些都無法掩蓋其周期屬性，以及與卡特彼勒等國際巨頭在 「護城河」 上的差距。 未來，如何拓展自身產品線，進一步縮小與國際巨頭卡特彼勒的差距，成為三一重工需重點思考的問題。

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