指數未必反映真相：解構美國債券收益率的關鍵推手

問美國天氣如何？若單憑平均氣溫或降水量回答，恐怕會嚴重誤導人對許多地區實際天氣的認識。市場分析也是如此，當人們問「今天市場表現如何」，多數人習慣只報標普500指數的漲跌。

指數確能概括市場大勢，卻往往忽略了個別股票的真實表現。說到債市，大家慣常引用10年期美國國債收益率的變化作為整體債券市場的晴雨表。這個指標雖有參考價值，但也可能帶來誤解。

國債收益率曲線上不同期限的債券，收益率通常會同向變動。但各期限債券的變動幅度可能大不相同。這是因為經濟環境、貨幣政策、投資者情緒和市場主流觀點，對收益率曲線上各個期限的影響力度不盡相同。

眼下，美聯儲越來越可能開啟降息週期，而財政赤字和通脹憂慮又持續困擾著長期債券投資者。在此關鍵時刻，深入理解影響收益率曲線的各項因素變得格外重要。投資者唯有掌握這些知識，才能根據自己對經濟形勢和美聯儲政策走向的判斷，做出更明智的債券投資部署。

最新市況解讀

美聯儲目前面臨兩難：一方面憂慮關稅推升通脹，另一方面又發現就業市場轉弱。按照他們的共識，在物價穩定和充分就業這兩大國會賦予的使命之間取得平衡，暫時仍需保持政策偏緊。

然而，美國勞工統計局就業報告大幅下修後，局勢可能有變。從下圖可見，勞工統計局就業增長和ADP私人就業的三個月移動平均值近期持續走低。更值得注意的是，往後的數據修正或會揭示就業市場已開始萎縮。

ADP vs BLS 就業人口變動

就業報告和修正數據出爐後，市場對9月17日會議減息的預期出現重大轉變，下圖清楚顯示這一變化。報告發布前一週，聯邦基金期貨交易員認為下次會議減息至4.00-4.25%是個五五波機會。如今，他們幾乎篤定美聯儲將會放水。

有個常見誤區是：以為美聯儲一旦降低聯邦基金利率，各期限國債收益率必然同步變動。讓我們用具體數據來分析，看看究竟哪些因素主導著收益率曲線短端和長端的走向。

債券期限譜系

從明天到期的美國國庫券，到2055年才到期的美國長期國債，影響其收益率的主要因素會隨到期時間長短而異。我們可以把這看作一個連續譜系：某些因素會隨著期限延長而影響力增強，另一些則相反。

舉例來說，五天期國庫券的收益率完全取決於貨幣市場的流動性。換句話說，其收益率純粹反映市場對未來數天聯邦基金利率和隔夜回購利率走向的預期。

三個月期國庫券的收益率同樣深受日常流動性因素影響。但要預測未來三個月的隔夜利率走勢，就得考慮美聯儲會否在這期間兩次議息會議中調整利率。此外，經濟數據又將如何影響加息或減息的可能性？

因此，即使同屬貨幣市場工具（即現金類資產）的兩種短期證券，其收益率走勢也未必同步。這個例子僅僅反映了三個月期限差異就可能帶來的影響。

讓我們用統計數據，更深入地了解期限差異更大的債券，其收益率差異背後的驅動因素。

影響債券收益率的關鍵因素

以下是影響債券收益率的主要因素：

美聯儲（貨幣政策）：

美聯儲通過設定聯邦基金利率和實施量化寬鬆(QE)或量化緊縮(QT)，對債券收益率產生重大影響。不僅是政策決定本身，其對經濟、通脹的看法，以及這些因素如何影響未來政策走向，都舉足輕重。

通脹及通脹預期：

衡量投資優劣的關鍵，不在於名義回報，而在於扣除通脹後的實際回報。若投資者認為投資會削弱購買力，就不該作出投資。因此，債券投資者通常會青睞收益率高於當前通脹率及預期未來通脹率的債券。

經濟活動：

經濟活動的影響體現在兩個方面。首先，經濟活動水平影響資金需求。經濟強勁時期，資金需求通常上升，促使其他投資提供更高收益以吸引投資者。

其次，通脹及通脹預期取決於商品和服務供需平衡，而這往往與經濟活動直接掛鉤。

國債供需：

如同任何金融資產，國債的供給與投資者需求之間的平衡，對收益率有顯著影響。

避險資金流：

當地緣政治緊張或金融市場劇烈波動時，市場對無風險資產的需求往往激增。相反，當其他金融市場進入投機模式時，資金會從規避風險的資產流出，追逐更高回報。

市場情緒和主流觀點：

上述所有因素都與收益率有強烈關聯。然而，市場對這些因素的情緒和預期同樣能產生重要影響。期限溢價正是衡量情緒和主流觀點影響的指標。期限溢價或折價，是指債券實際收益率與基於上述因素計算的公允收益率之間的差額，這種差異源於市場情緒。

下圖顯示，目前十年期美國國債的期限溢價為22個基點。（圖中紫色期限溢價計算結果與兩條線之間差距的不同，是由於使用每日收益率與月度經濟和通脹數據報告所致。上月底為36個基點，但由於十年期收益率自月底以來下降14個基點，目前為22個基點。）

美國10年期收益率溢價

債券期限影響的可視化分析

正如我們所述，不同因素對債券收益率的影響會因到期期限而異。為簡化分析，我們檢視了過去十年間三個月期美國國庫券和廣受關注的十年期國債，與各項因素的相關性。

解讀數據和評論時，重要的是要明白：隨著債券期限的延長或縮短，各項因素的影響力會此消彼長。

因素相關性

三個月期國庫券與六個月遠期聯邦基金利率預期高度相關。但與消費者物價指數、通脹預期或經濟活動並無統計學上的關聯。雖然統計數據如此顯示，但我們認為聯邦基金利率預期實際上會隨其他因素變化。因此，在美聯儲積極調整政策立場時期，這種關聯可能更為顯著。

十年期國債與聯邦基金期貨市場和長期通脹預期有強烈關聯。它與消費者物價指數、短期通脹預期和經濟活動也存在相關性，儘管關聯度較弱但仍具意義。

從十年期向收益率曲線短端移動時，與聯邦基金期貨的關聯略有增強。相反，與通脹和經濟因素的關聯則開始減弱。反之，隨著期限延長，經濟活動、當前通脹和通脹預期的影響力則逐漸增強。

值得注意的是，收益率變動不僅受上述因素影響。如前文期限溢價所示，市場對這些因素的看法也舉足輕重。因此，市場對通脹和經濟活動的預期，以及政治憂慮和赤字問題，對較長期限債券的影響更為深遠。

押注美聯儲政策，淡化市場論調

基於上述因素分析，我們最近進行了一筆交易。

幾週前，我們賣出追蹤7-10年期美國國債的ETF基金IEF，轉而買入iShares 3-7 Year Treasury Bond ETF (NASDAQ:IEI)。這項操作降低了我們的平均存續期。但我們增持IEI的金額超過賣出IEF的金額，這樣一來，若收益率全面下跌，可彌補部分回報損失。

我們這樣做，是因為想更多地押注美聯儲可能開始減息。同時，我們也希望減少受到市場悲觀情緒和論調的影響——這些因素令收益率維持在高於公允價值的水平。一個顧慮是，減息可能進一步刺激通脹預期。不過，這種市場論調對較短期限ETF的影響較小。

總結

國債收益率曲線受多重因素影響，包括經濟狀況、通脹預期、美聯儲政策和投資者情緒。認清這些影響因素，有助投資者根據經濟和貨幣政策的潛在變化以及市場情緒，在債券投資上作出明智決策。

隨著美聯儲逐步邁向減息，這些因素及其對收益率曲線各期限的影響，對債券投資組合管理者而言愈發重要。

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