美股分析師越來越樂觀，會不會樂觀過頭了？

• 聯儲局會議：分歧明顯更大
• 財報回顧：AI支出持續擴大
• 美國GDP及經濟增長：貿易數據誇大了美國經濟增速
• 關稅重燃緊張局勢：美國提高一些經濟體的關稅
• 美國就業市場轉弱：增加了9月降息的概率
• 技術面分析：波動性回歸，惟主要上升趨勢仍然完好
• 展望：中性至偏淡
• 本周關鍵催化劑：ISM服務業指數、工廠訂單
• 整體風險展望：中性
• 分析師很樂觀：當所有專家意見一致時，往往會發生其他情況
• 過度樂觀的風險：長期增長趨勢的偏離往往預示著更重要的逆轉事件

上周市場表現不一，宏觀逆風與重磅財報相互衝擊。科技股主導美股波動，上周全周，標普500指數下跌2.36%，而納斯達克指數下跌2.17%。大部分跌幅在上周五錄得，因就業報告遠遜預期，加上關稅擔憂再度升溫。以下是重要事件回顧。

聯儲局會議：分歧明顯更大

一如預期，聯邦儲備局維持利率不變，但分歧明顯更大。自1993年以來首次有兩名理事投反對票，他們皆支持加息25點子，理由是通脹隱憂仍在。另一方面，克里斯托弗·沃勒(Christopher Waller )和米歇爾·鮑曼(Michelle Bowman)兩位理事希望降息四分之一個百分點，認為關稅對通脹的影響只是暫時的。

他們表示，自去年12月以來聯邦公開市場委員會一直維持利率不變，這種做法可能帶來經濟風險。相反，鮑威爾主席承認通脹趨勢正在下降，但強調委員會仍然「依賴數據」，不願宣布勝利。市場將這些言論解讀為偏向鴿派，但仍受制於黏性較強的通脹，特別是核心個人消費支出，導致9月聯儲局降息的預期機率從約65%下降至約39%。

財報回顧：AI支出持續擴大

蘋果(NASDAQ:AAPL)報告營收940億美元，是五年來首次同比增長，超過892億美元的預期。每股盈利1.57美元，高於預期的1.40美元。增長主要由iPhone和服務銷售帶動。資本支出約90億美元，增加了人工智能基礎設施投資。公司還宣布1000億美元股票回購計劃。展望未來，蘋果預計收入將低至中單位數增長，毛利率在45.5-46.5%之間。

微軟(NASDAQ:MSFT)季度表現強勁，智能雲收入289億美元，同比增長21%，超出預期。預計每股盈利同比增長14%，受Azure增速加快支持。資本支出增長27%至242億美元，主要用於人工智能和數據中心，公司還授權300億美元股票回購。微軟預計按固定匯率計算，Azure增長34-35%，企業需求勢頭強勁。

Meta Platforms(NASDAQ:META)報告收入475.2億美元，同比增長22%，超過約448億美元的預期。每股盈利飆升至7.14美元，遠高於5.89美元的預期，受強勁廣告銷售和利潤率改善推動。季度資本支出達170億美元，全年可能高達720億美元，因Meta加大人工智能和數據基礎設施投資。公司還回購了97.6億美元股票。Meta預計第三季度收入在475-505億美元之間，並繼續保持利潤率紀律。

亞馬遜(NASDAQ:AMZN)實現1677億美元收入，同比增長13%，超出預期。同時，每股盈利上升至1.68美元，高於1.33美元的預期。AWS增速重新加快至17%。然而，亞馬遜發布的第三季度運營收入指引疲軟（155-205億美元），引發擔憂，理由是零售利潤率承壓。季度資本支出達314億美元，預計全年支出高達1060億美元，主要用於人工智能和數據中心擴張。受失望的前景影響，股價盤前下跌約8%。

美國GDP及經濟增長：貿易數據誇大了美國經濟增速

第二季度美國國內生產總值（GDP）報告顯示年化增長3%，表面上呈現反彈，主要由進口急速下滑驅動。這在表面上誇大了增長，而實際國內需求仍然疲弱。剔除貿易和庫存等波動較大成分後的核心GDP僅增長1.2%，是2022年以來最慢增速。

企業投資驟降近16%，為新冠疫情以來最降幅最大，而消費支出溫和上升1.4%。同時，整體通脹略有上升，聯儲局最青睞的通脹指標PCE價格指數從2.57%上升至2.68%。然而，這一曾航不太可能改變聯儲局未來的減息前景。

總的來說，由於關稅提前實施造成數據出現重大異常，應該忽略第一和第二季度GDP報告，而第三季度的數據應能更好地反映經濟實際情況。

關稅重燃緊張局勢：美國提高一些經濟體的關稅

特朗普總統在新措施預定生效前數小時突然宣布升級關稅，提高了對數十個貿易夥伴的互惠關稅，大幅增加了包括加拿大、歐盟、印度等主要經濟體的關稅稅率。

這一意外的政策轉變引發亞洲市場股票急劇拋售，半導體和出口導向行業尤其受挫，並在美國市場開盤前增添了新的地緣政治不確定性，重新引發對通脹飆升和全球貿易流中斷的擔憂。

美國就業市場轉弱：增加了9月降息的概率

美國經濟7月份僅新增73,000個就業崗位，遠低於約110,000的預期，失業率升至4.2%。5月和6月的就業數據被下修258,000個崗位，揭示出更深層的放緩。儘管招聘疲弱，但工資增長保持穩健，增加了聯儲局可能在9月減息的猜測。

技術面分析：波動性回歸，惟主要上升趨勢仍然完好

市場長期「自滿」後，波動性終於在周五回歸，跌幅超過1%。此前我們指出：

「雖然之前也曾出現更久的平靜期，但值得注意的是，低波動往往會引發高波動。這種『買入狂潮』通常平均持續約15個交易日，而目前已持續25天，顯然已經超出正常範圍。」

標普 500 指數累計未出現 A+ 或 -1% 波動的天數

過去一周，市場技術面明顯轉變。標普500指數從歷史高位急劇回落，跌破20日移動平均線的短期上升通道。儘管長期移動平均線（50日和200日）仍呈上升趨勢，但近期價格走勢反映技術面正在惡化。指數未能守住6,300點支撐位，增加了向50日移動平均線（約6,150點）進一步調整的風險。

標普500指數走勢圖

動量指標發出警告信號。相對強弱指數（RSI）從超買區回落，現正測試中性區域（約50水平）。MACD出現看跌交叉，確認上升動能減弱。此外，市場廣度收窄；目前只有約58%的標普500成分股位於50日移動平均線之上，兩周前這一比例超過70%。

另外，資金流向急劇惡化，買盤壓力減弱。小型股的大幅拋售和波動性的急劇上升（VIX指數飆升至17以上）進一步顯示市場暗流湧動，風險規避情緒上升。

然而，主要上升趨勢仍然完好，市場仍遠高於200日移動平均線（目前約5,900點）。大型科技股繼續為指數提供支撐，人工智能相關股票的盈利動能緩解了更廣泛的弱勢。在標普500指數跌破50日移動平均線之前，這仍然是上升趨勢中的整固。

展望：中性至偏淡

市場似乎易受近期下行壓力影響，特別是如果即將公布的經濟數據（如ISM服務業指數和生產力報告）不如預期。然而，除非賣盤加速突破50日移動平均線這一關鍵支撐位，否則這次回調最終可能只是對超買市場的一次重置。投資者應保持謹慎，收緊止損，並在重新積極做多之前尋找市場企穩的信號。

本周關鍵催化劑：ISM服務業指數、工廠訂單

繼上周因疲弱就業數據和貿易政策升級而引發的拋售後，投資者目前聚焦於美國較為平淡的經濟日程。包括ISM服務業指數、貿易平衡、工廠訂單和生產力在內的重要活動報告，將有助於調整對增長和貨幣政策的預期。

本周關鍵催化劑

整體風險展望：中性

鑑於本周沒有通脹數據發布，且美國經濟數據較少，市場走向將取決於ISM服務業指數和生產力數據。除非這些數據出現顯著意外，否則市場可能會在區間內震盪，等待下一周的消費者物價指數和生產者物價指數以獲得更強的方向性線索。

分析師很樂觀：當所有專家意見一致時，往往會發生其他情況

自4月以來，華爾街對企業盈利前景的看法明顯轉為樂觀。分析師紛紛上調2025年下半年乃至2026年的盈利預期。表面上看，這種樂觀似乎有理有據。經濟數據出人意料地堅韌，勞動力市場未見裂痕，而人工智能的敘事繼續推動著利潤率擴張和生產力提升的美好願景。但我們應該深入思考，分析師是否過於樂觀了。

當前市場的主導論調無疑十分強勢。經濟繼續以溫和速度緩慢前行。國內生產總值增長並未崩潰，失業率仍處於歷史低位，而通脹雖然有些黏性，但尚未重新加速到足以讓聯儲局恐慌的程度，關稅的實際影響也尚未顯現。至少目前如此。

這足以讓分析師忙於上調未來每股盈利預期。大部分樂觀情緒集中在常見的幾類股票上：大型科技股、人工智能相關板塊，以及表現優於預期的非必需消費品股。

標普500指數盈利修訂

現在普遍認為，人工智能將在未來數年釋放生產力浪潮，壓縮成本並擴大利潤率。再加上對今年底或明年初降息的期待，突然間我們就有了推高估值的理由。疲軟的美元也幫助了跨國公司，導致全球化企業的預期更加樂觀。從這個角度看，樂觀情緒似乎是合理的。

這種觀點也導致華爾街分析師迅速轉變立場，紛紛上調標普500指數年底目標，其中一家華爾街公司甚至將年底價格目標上調至7100點。

「上周一，Oppenheimer資產管理公司將標普500指數年底目標上調至7,100點，這是華爾街主要券商中最高的預測，他們押注於貿易緊張局勢緩解和強勁的企業盈利。這一目標意味著相對於上一個收盤價6,388.64點，還有11.13%的上升空間。Oppenheimer此前的目標是5,950點。」 - 路透社

標普500指數目標位

「這意味著什麼？ 如果標普500今年達到7,100點，2025年的升幅將約為21%，這將是連續第三年超過20%的升幅。自1990年代末美國經濟和股市繁榮以來，這種情況還未曾出現過。」——《財富》雜誌

當然，1990年代末仍是一個討論焦點，悲觀人士正尋找下一次市場崩潰的跡象。儘管如此，分析師的樂觀情緒在很短時間內急劇上升。如圖所示，盈利情緒不僅回到了去年12月的水平，而且已經飆升至標普500的新高，但對世界其他地區來說並非如此，這讓人質疑「美國失去例外主義」的說法。

2025盈利情緒

此外，正如雅虎財經上周三指出的，巴克萊美國股票策略主管Venu Krishna表示，今年大型科技股是主要市場群體，其盈利增長超過了實際價格回報。Krishna認為，這支持了「大型科技股」的高估值，也是對該板塊保持樂觀的關鍵原因。

科技巨頭漲勢

那麼，樂觀情緒有什麼問題？ 正如Bob Farrell曾經所說：「當所有專家意見一致時，往往會發生其他情況。」

過度樂觀的風險

當前樂觀情緒的問題在於它主要基於敘事。如前所述，估值是「糟糕的時機指標」。然而，估值是反映當前情緒的可靠指標。

消費者信心vs歷史估值

我們曾見過這種情況。當宏觀環境惡化時，分析師通常反應遲緩，不願下調預期；但當情緒轉好時，他們卻迅速上調預測。現在正是如此。標普500的2025年前瞻盈利預期已達到兩位數增長，即使收入增長預期仍維持在個位數低位。

這種計算只有在利潤率顯著擴張的情況下才能成立，但在當前投入成本仍然高企、生產力增長放緩的環境下，這遠非必然。

更令人擔憂的是修正的範圍狹窄。儘管少數科技巨頭推動整體每股盈利上升，但盈利的廣度仍然欠佳。如果剔除「美股七巨頭」，盈利前景就遠不那麼樂觀了。這是典型的周期末期行為，市場定價趨於完美，同時忽視了表面下日益加劇的不平衡。

投資者應當記住，情緒過度偏向一個方向往往會矯枉過正。儘管當前樂觀情緒濃厚，但盈利面臨的風險並非無關緊要。

首先，經濟增長已經顯現壓力跡象。消費支出一直靠超額儲蓄和信貸支撐，但兩者都在消耗。信用卡逾期率上升。學生貸款還款重啟。工資增長開始放緩。如果消費者出現問題，企業收入必將受影響。

投入成本壓力也未完全消退。雖然通脹有所緩解，但勞動力成本仍然高企，地緣政治衝擊（無論是能源市場、供應鏈還是外國衝突）都可能重新引發利潤率壓縮。如果通脹持續或再次加速，將促使聯儲局推遲減息或再次加息。這顯然不利於持續的市盈率擴張。

估值本身已經偏高。標普500指數的遠期市盈率遠高於長期平均水平，這意味著盈利超預期的門檻很高。而科技股已經被過度樂觀定價，即使稍有失望也可能引發急速回撤。上周我們指出，

「……這種樂觀情緒的激增伴隨著風險。值得注意的是，儘管估值是糟糕的時機指標，但過去一個月估值已飆升至先前高點，因為價格上升速度快於盈利。投資者常常忽視估值，但估值能告訴我們許多關於情緒和預期的信息。」

遠期及過往營運每股收益估值

這種樂觀轉變體現在第三季度的盈利預期上，過去兩個月該預期已跳升回「解放日」關稅前水平。值得注意的是，雖然這些預期大幅上調，華爾街分析師也轉趨樂觀，但預期仍比2024年3月低10美元/股。

2025第三季度盈利預估

然而，即使有這種「輕微」的預期調整，當前盈利相對長期增長指數（1900年至今）的偏離度仍處於歷史最高水平。過去，長期增長趨勢的偏離往往預示著更重要的逆轉事件。

標普500指數盈利偏離趨勢

這一切是否會在某個時點「徹底失控」？答案是肯定的。但何時發生、因何而起，卻無從知曉。

因此，作為投資者，我們必須意識到我們無法預測未來，但可以控制當前的風險。正如我們上周所說，限制投機性敞口，收緊風險控制，不要追漲。

「即使是最簡單的風險管理策略也能隨時間改善回報，同時保持對投資目標的關注。與其執著於戰勝基準指數，不如專注於構建符合您財務目標和個人風險承受能力的投資組合。畢竟，真正的投資成功不是以廣泛指數為衡量標準。

沒人會因為你一年比一年勝過指數而給你頒獎。但他們會用最重要的標準衡量你的成功：你是否達成了目標，比如獲得舒適的退休生活或為重要目標籌集資金。」

重要的是要記住，當華爾街分析師最終出錯時，沒人會追究他們的責任。但你將是承擔後果的人。

忽視噪音，保持紀律，並牢記：魯莽投資不會贏得任何獎項，只會帶來後果。

投資組合策略：應對8月潛在疲弱走勢

歷來8月都是有挑戰性的一個月。隨著華爾街人士前往漢普頓（Hamptons）度假，市場流動性常常減少，波動性上升，市場情緒瞬息萬變。今年，過於樂觀的盈利預期、偏高的估值，以及宏觀現實與市場定價之間日益擴大的差距，更加劇了風險。

雖然我們並非建議投資者急於撤離，但現在確實是採取更多策略性行動的時候。以下是我們8月的部署方式：

逢高減持——美股自4月低點以來大幅上升。如果您在超配倉位上坐擁收益，特別是科技或人工智能相關股票，可趁反彈重新平衡。獲利了結並不意味著看淡市場，而是在管理風險。

適度增加現金 ——我們並非預測市場崩潰，但適度的現金緩衝能提供靈活性。鑑於利率政策、盈利可持續性和全球頭條新聞的不確定性上升，持有現金能讓您在回調時把握機會，而非情緒化反應。

收緊止損並重新評估風險 ——檢視追蹤止損和倉位規模。如果某隻股票已翻倍或三倍，原有投資理由是否仍然成立，還是純粹跟隨勢頭？務必誠實評估自身風險敞口，尤其是高Beta值領域。

擴大科技股以外的投資—— 市場越來越狹窄。分散投資於醫療保健、必需消費品或價值股等估值更合理、盈利更穩定的板塊，有助於緩衝波動並提供平衡。

專注優質股和自由現金流 ——市場已經對未來盈利樂觀定價，現在是時候關注那些擁有實際自由現金流、低負債和定價能力的公司。如果經濟增長停滯，這些企業將更有優勢。

關注收益率曲線和信貸市場 ——債券市場往往比股市更早嗅到問題。如果息差開始擴大或收益率曲線短端走陡，這就是警告市場當前的自滿情緒可能難以持續。

8月往往是現實檢驗期。利用這段時間收緊您的投資組合，減少干擾，為靈活應對做好準備。市場可能會繼續上升，但犯錯的空間正在縮小，風險管理最好在影響損益表之前就開始。

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