反內卷行情擴散，恒生科技才是最大受益者

今天，A股借助反內卷敘事重回3600點，反內卷行情不斷擴散，先從新能源汽車擴散到光伏，再擴散到煤炭，接下來還會擴散到哪？

值得注意的是，傳統行業的反內卷衝鋒號，大多數個股都是從競爭激烈，轉為行業都松一口氣的邊際改善，實質上也就是困境反轉。

若說反內卷行情，哪些公司最受益，那我們認為是恒生科技的三家即時零售大亂鬥公司，恰好上周監管局已約談三家外賣平台，競爭有望逐步收斂，而H20算力卡獲得解禁，以騰訊阿里為首的AI敘事又可以接著講下去，在兩個最重要的因素改善時，現在是佈局恒生科技ETF易方達（513010）的好時機，自4月低點以來漲超22%。

一、H20出口解禁，AI敘事回歸

回顧二季度互聯網股的行情，由於H20被禁售，互聯網股買不到卡，Capex沒地方花就等於AI敘事受限，因此我們能看到二季度南向資金和機構資金在互聯網股上的配置都在降低，甚至二季度個別互聯網股是跑輸給市場指數的。

不過，當NVDA拿到許可證可以繼續出口H20，甚至之後可能會出口閹割版的B40推理卡給互聯網股，那互聯網股AI敘事的最大限制已得到解決。

根據大摩報告，H20等中低端AI晶片恢復對華出口，掃除了此前中國雲服務廠商（CSP）AI支出最大的障礙。 中國頭部CSP（如阿里、騰訊、位元組、百度等）預計將在2025年投入約3800億元人民幣用於AI基礎設施建設，甚至可能進一步上調預算。

帶來的積極影響：

1.H20恢復供應有助於互聯網股加快AI模型訓練、推理和產品落地。

預計2025下半年2C（面向消費者）AI將率先進入規模化應用階段，代表產品包括微信的「元寶」AI助手、抖音「豆包」、阿里的「通義千問」等。

原因是大摩認為，跟互聯網時代類似，面向消費者的AI應用在中國普及速率將顯著快於全球其他市場，主要受到這些因素的驅動：

• deepseek時刻讓用戶心智發生了改變；

• 利用專有的生態和用戶粘性足夠高的超級APP生態，將AI功能整合到現有的超級APP中。例如，阿里的大模型能整合串聯阿里系的軟件，而騰訊也一樣。

• 現在推理成本快速下降，讓互聯網股的capex用起來性價比更高。

2.大摩預計，中國雲AI市場在2027年將達到480億美元，預計到2027年，中國本地的GPU將僅滿足中國AI需求的39%。換句話說，大摩認為未來兩三年互聯網股的Capex還會不斷增加。

3.大摩認為，雖然未來3年內的Capex投入高，但從2028年開始回報率將顯著提升。

AI投資回報可觀，大摩估算到2030年，AI將為中國社會帶來約8060億元人民幣的直接回報（消費+企業），預計投資將在2028年實現盈虧平衡，最終實現52%的ROIC。

總的來說，我們換個角度看，在一季度時互聯網股都是以AI敘事驅動，而二季度其實市場已經將AI敘事帶來的升幅吐回去了，一是因為買不到卡，二是因為外賣大混戰影響，現在等於是給了個機會在一季度同樣的位置做配置。

二、外賣大亂鬥內卷邊際改善，京東出局

除了AI敘事在二季度停滯，外賣大戰是市場最擔心的敘事。互聯網板塊自2Q以來，由於外賣大戰的影響，阿里巴巴、美團、京東三大權重股跑輸指數，美團和京東較4月關稅低點仍舊是下跌的，阿里有20%升幅。

值得注意的是，接下來三家外賣大戰的情況可能會出現邊際改善。

在阿里/京東業績preview後，可以說給市場都打了一劑預防針，外資行都統一下調了三家公司的業績，三家短期業績差已是事實，而改善點就在於外賣的激烈競爭何時收縮。

恰好上周引入監管約談變數，那無論何種程度的減緩投入，理論上都應該比約談前投入力度要更小一些；另一方面，外賣大戰參與方近期股價明顯跑輸板塊以及其他熱門行業，在市場整體的樂觀情緒下，存在一定補漲需求。

其中，一個重要的變數是京東。雖然這次外賣補貼大戰是京東先發起的，餓了麼後入局，但近期能關注到京東在外賣上的補貼力度已經有明顯縮小，當新競爭者逐漸退出競爭後，接下來競爭大概率也將有所減緩。

因此，在上述兩個重要邏輯的變化下，樂觀的情況下說不定能看到三家公司回歸主業，阿里講回AI敘事，美團進攻閃購和出海，而京東靠著國補賺錢，也帶著外賣業務防守美團。

除了這3家激烈競爭，能看到很多資金在二季度不斷配置AI應用相關的公司。例如，4月份低點以來，美圖翻了一倍，快手漲近70%，而大市值權重的互聯網股還沒漲，當下是通過恒生科技ETF易方達（513010）迎合市場情緒改善的好時機。場外的朋友也可通過聯接基金：013308 (A類)/013309(C類）來參與港股下半年的行情。