關稅輸家運動服飾股能抄底了嗎

關稅以來，美股仍然創了歷史新高，關稅叫得兇，但最後結果應該還是不了了之，但有意思的是，關稅輸家的股票，利空是反應了，但今天股指都新高了，它們還在低位徘徊。

不知不覺，這些去年大家普遍認為偏貴的消費股，已經全部跌回10來倍PE的區間，跟中國運動服飾公司差不多，甚至更便宜。

便宜就有人抄底，行業內響起了併購信號，幾十年的老運動品牌斯凱奇就被巴西財團3G資本私有化，即將退市，PE僅為15倍。

好的品牌的價值，往往遠超賬麵價值，斯凱奇作為老品牌，也有人賞識，而像lululemon或者deckers這些，還有很大開拓潛力的新型品牌，應該有更多的人虎視眈眈。

因此現在，關稅預期基本落地，這些跌幅未修復的，業績還可以，估值也還可以的海外消費股，能不能抄底，是很多投資者要思考的。

一、產品週期還是巨集觀週期

從漲幅上看，整個運動服飾行業肯定是美股最慘那一類，納指都新高了，這邊普跌，年跌幅仍然達到30%的比比皆是。

其中包括巨頭耐克公司 (NYSE:NKE)和Lululemon Athletica Inc (NASDAQ:LULU)，還有中型巨頭Deckers Outdoor Corp (NYSE:DECK)（旗下UGG和HOKA）、VF（旗下north face和Dickies），都非常慘。

這些公司都是全球化生產模式，其工廠都在東南亞，全球對等關稅將讓它們無法逃避，必然加成到產品價格上，而且由於是可選消費，需求因價格調整產生的波動極大。

不過，行業固然受關稅影響，但也有部分品牌遭遇產品週期，加劇增速的不佳，如耐克營收下滑9%，其核心對手阿迪達斯，Q1按固定匯率算，營收卻增長了13%。

如lululemon增速降到個位數同時，同樣主打高端的亞瑪芬業績高歌猛進。

Deckers的HOKA失速同時，其核心對手瑞士的ONON卻維持了40%的增速。 另外也注意到，日系的運動品牌表現不錯，比如日本亞瑟士，Q1的營收增長就高達20%，

在更廣泛的服飾賽道，優衣庫的Q1可比營收也增長了15%。 從中看出一個有意思的差異，全球市場內，北美品牌增速都不太妙，歐洲或日本品牌表現良好，這個跟檔次無關，中高低端都這樣。

而國內公司由於不參與國際競爭，基本上受限於國內的消費不佳，個位數成長，無可厚非。

當然，這一點不能解釋為美國品牌競爭力減弱了，而是美國品牌本身本土市場佔主導，因此Q1中國加關稅，對美國市場消費影響更大，畢竟從亞洲生產的鞋子，銷往中國日本歐洲沒有關稅。

這一點能從ONON的報表看出來，美洲的表現是最差的。

比較特殊的只有耐克，其市場表現是，美國增速反而是最好的，其他市場增速更低。

這揭露了行業的第二個邏輯，即在新興市場，這些新品牌對傳統龍頭發起衝擊，如在中國，耐克下滑了近13%，是最差的市場，但其他的都拿中國當增長點。

行業內的暗線是小吃大。 新興吃巨頭，包括所有的中國品牌，其國內增速都很難比得過lulu、hoka、on這幾個新進者。

但除此以外，還有有一個風險因素並未在報表上披露，即關稅在4月全部鋪開后，中國歐洲地區都出現了對美國品牌的逆反情緒，這在每月披露銷量的其他消費品數據上可預見這一趨勢，儘管中國歐洲並無對東南亞生產的美國品牌的關稅影響，但在這些地區，美國品牌都有了負面影響，消費者甚至會減少對美國品牌的消費以對抗關稅政策的，因此， 對於這些業績不好的股票來說，Q2的業績可能是全年的低點。 這也不排除當前的股價低迷，是預防業績殺。

总之，业绩低迷是表现不好的运动服饰股的关键，这里面有关税问题，也有市场竞争问题，而关税问题在Q2会更加剧烈，lululemon在6月下调了Q2和全年的业绩预期后，实际情况会比预期更差，包括deckers等等，都是这种情况。

这对于非常关注短期业绩的美股来说，Q2是个明雷，或许也是大家不敢轻举妄动的原因。

二、谁被错杀？

不过现实的反应远没有这么悲观，耐克的Q2财报（2025年3月-5月）在上周披露，股价飙升了15%，单季度2亿的利润基本上是这家行业龙头多年来的最差表现。但公司管理层认为关税战已经结束，并且交出的成绩中，库存没有升高反而下降，所以给到市场负增长的速度已经放缓的信心，从而套上了困境反转的逻辑。所以耐克的股价修复也很快，年涨幅迅速收复了20%。

对于其他的公司，短期反转也可能一触即发。

下面还是从各家公司的财报预期和估值出发。先说回耐克，作为全球老大，体量大，面临的是多维度垂直细分冠军的围攻，如上面所说，关税并不是主要的问题，没有关税，被围攻的情况还是会持续。

目前的报表中，耐克仍然是较大幅度负增长，连结束负增长，回到平稳的收入预期都给不了，市场还是对龙头太宽容了。

耐克的体量决定了它能够提供在各个细分领域都能提供性能跟得上的产品，它的生命力和抗风险能力远高于同行，因此没有成长性的估值溢价，却有稳定性的估值溢价。

但这就是一个双刃剑了，基于稳定性，估值跌不下来，而大跌的业绩又模糊了估值系统，给人以不便宜只是暂时受关税冲击的假象。

但实际上，倘若以耐克近5年最佳的成绩2022年的60亿利润算，当前PE仍然有接近20倍。

而现在32亿的利润，对应PE快到40PE了，要知道这可是负增长的股票，耐克明显有着风险回报比不足的问题。

当然，估值不是唯一的要素，便宜的服装股很多，但有些持续多年的低估，但低着低着就走到了负数，并且股价不断新低。

比如VFC和COLM，都是曾经辉煌过，VFC旗下有vans、northface、Dickies、Timberland等多个运动品牌，其实每个品牌的影响力都不小，但是这么好的多元化发展预期，甚至跟LVMH相似，实际上问题重重，每个品牌都处在不同赛道。营销、研发都要有不同，没有一体化降低规模成本，最后每个品牌都要面临强劲的不同赛道的对手冲击，不知不觉走向了亏损。

而colm，哥伦比亚，在越野户外装备，也是逐渐触及到品类的极限，随着始祖鸟这个对手日益壮大，也是呈现了近4年的增长停滞。而加拿大鹅的处境，跟Colm几乎一模一样，抄底越抄PE越高，因为业绩不稳定。

这在国内也是一样，李宁、特步等转为低速增长状态已有3年，PE一直稳定在10-15倍，有时甚至要靠分红回购才能维持住股价，

因此，对于不增长的，触及天花板的运动品牌，从高增长且利润率持续提升阶段，到低增长，利润率不提升阶段，估值从几十倍锐减至10-20倍是相当常见的。

所以在列表里，很多传统运动品牌，它们短期内反弹已经基本体现了关税取消的利好，随着它们回到行业整体性的15PE，业绩从关税打击的负增长回到平稳不增长的阶段，其实也说不上有什么抄底机会。

真正有巨大分歧的两家公司是lululemon和Deckers，lululemon去年似乎有触及天花板，增速从20%滑坡到低单位数的迹象，所以去年一整年都在大幅调整。这次关税后，增速更是有负增长的预期。

作为近多年来表现最好的新兴运动品牌，lululemon一直很多抄底的声音，但正如参考那些长期低PE的案例来说，lululemon问题还是在品类到天花板了，需要突破，在瑜伽裤以外，拓宽品类，包括做男装，甚至鞋。这才是决定性的反转，现在关税对于lululemon来说是一个催化剂，加剧了本来的颓势，让平盘期提前到来，而且中国市场作为增长核心，也只是因为吃到了短期红利，并且国内运动品牌在女性瑜伽裤领域还没有大展拳脚。所以，关税不是核心因素，也必然，在取消关税后，不会迎来反转。

Deckers的情形就是最难分辨的，去年公司PE还高高在上，今年却成为了跌幅冠军。公司是所有运动服饰股中，PE滑坡幅度最大的。

公司目前主要收入分为两部分，雪地靴UGG和新兴跑鞋品牌HOKA，各有20亿年销售额左右。

现在Deckers主要的担忧是，2025年Q1的增速不好，是品类触顶而不是关税问题。毕竟同行ON增速依旧，HOKA增速下滑，从上一季度的YTD 24%降到10%，并且库存提升，还不公布全年的业绩指引。

但从目前的情况下，HOKA还不能盖棺定论。

首先是品类触顶问题，跑鞋本身是运动里面的大品类，HOKA20亿年销售额，在品类里还算中下游，并不是越野、瑜伽赛道，天花板不算高。

而对手ON昂跑，一季度销售额达到近8亿美元，充分说明，行业天花板很高，且两者品牌定位和质量口碑差距不大，HOKA没有明显犯大错，而且全球还存在着大量的未渗透用户，就此掉队其实不太合理。

另外，注意到Deckers整体减速，从Q3（24年9-12月）的同比17.1%，降到Q4（25年1-3月）的6.5%。是有一些基数问题的。

雪地靴UGG的表现跟HOKA的好坏关系不大，但Q4同比增速也跟着降，从Q3的16%到Q4的3.6%。

但仔细看，Q4是春季，是淡季时，影响不了全年多少。旺季，即冬季，UGG表现依然强势，所以这个UGG增速说明不了问题。因此整个集团的销售额同比增速放缓，代表性不足。

其次，注意到HOKA仍然维持10%的季度环比增速，说不上失速，只是昂跑环比达到了20%过于亮眼而已。

从网络上相关消费者的观点能发现，HOKA相比昂跑，目前也没有大的差距，只是在新产品上有些不足，在风向标的跑步比赛中，ON在这个赛季内的表现更领先。而两者都因为去中国化太高，产品质量一般。

HOKA的研发和营销部门已经开始做出调整，加快在跑步比赛上的抢夺，公司也在推出换代跑鞋产品来应对竞争，目前看来，存在一定的产品周期波动可能。

公司也说了，正在调整渠道，最新季度是批发销售额增长12%，DTC下滑1.2%。差距非常大。

两个渠道没有好坏之分，巨头两个渠道都要抓，并且要控制好两边的价格、服务差距和库存管理，不排除也有批发促销的因素。所以现在是产品换代周期叠加关税周期，导致的失速，所以公司的杀估值或者杀业绩，是具有很多不确定性的。

总之，HOKA在这个阶段就触顶的概率并不大，也能通过新产品发力来扭转，事实上竞争态势比其他大部分美股同行都要好。

这构成了一定的值搏率，参考ON的估值系统：只要增速维持高增长，在运动品牌里占据高位，市场就能给非常大的估值溢价，30-40倍不在话下，自然ON现在的估值是没有什么性价比，但反过来想，Deckers的经营状态真是错判了的话，后面增速还能恢复，它实际上是PE修复空间最大的公司。

結語

關稅過去與否，對於整個運動行業的影響沒有想像中大，那些不增長的運動品牌，也不會因為加關稅又取消後重獲成長。

消費板塊，尤其是運動品牌，全球都是大盤表現平平，只能是一些新品牌靠獨特競爭優勢，實現超越行業的增速。

所以排除這些因素，大跌過後，行業跌出的機會不多，一些股票也已經修復一些時候了，耐克甚至是修復過度了。 從值博率的角度看，Deck下滑的邏輯成因最複雜，最難以穿透，也代表著，它也是業績趨勢最容易扭轉的，同時又是行業跌幅最大，估值回調最多的公司，如果參照去年，回到跟ON同一估值水準線上，漲幅空間不小。

對於所謂的關稅輸家股們，真正的股價決定因素從來不是關稅。

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