從《GTA6》看遊戲股的預期炒作

最近一段時間，遊戲行業翻轉之聲不絕於耳，不僅僅是支持遊戲公司的政策多了起來，遊戲板塊超額收益也越來越多。

回想過去，整個行業是不見兔子不撒鷹，有銷量流水，不行，得有利潤。 有利潤也不夠，得分紅，因為遊戲股缺乏持續性，小公司給個10倍PE就差不多，有高分紅才能證明利潤是真的，才能獲得一點估值溢價。 現在總算是靠產品預期就能漲了。

原因還是在於行業低迷太久，而遊戲行業想像力豐富，一個產品就能救活一家公司，在當前追求題材和事件驅動爆發的行情，這樣的困境反轉模式勝率挺高。

這個風向已經在美股演繹得淋漓盡致了，Take2的《GTA6》再次跳票到2026年，加上偷數據醜聞，但不妨礙股價繼續新高。

更多這樣範式的上漲，在A股和港股上演的概率也逐漸加大。

一、預期勝於落地

目前還是先看到作為頭部遊戲股的T2的基本面變化，在公司公佈了去年業績后，就一路狂飆。 從24年底到現在，股價翻了1倍，在美股也算是表現強勁了，主要推動的因素就是《GTA6》。

業績同比無增長，但是作為一個買斷制遊戲公司，產品亟待更新，參照很多相似公司階段業績，業績暫時到谷底都不可避免。 沒有下滑，就是超預期。

穩定在55億美元的營收，沒有《GTA》新品，都能支撐得起公司一定規模的內在價值。 老產品如《GTA5》和《荒野大鏢客2》，去年還能實現銷量回春，2K的幾款遊戲依然是擁躉眾多。

但可惜的是利潤沒有回正，即使扣除了商譽減值因素，nongaap還是虧，2026年預期利潤也是虧。

投入《GTA6》研發是需要較多資金不假，但遊戲行業向來是輕資產高凈利，尤其對於50億美元營收的T2，《GTA6》的研發也不至於一年消耗幾十億。 公司的成本控制能力還是不行，毛利率也只有60%不到，財報只能說好壞參半。

公司真正的問題仍然突出，現金利用能力不佳，這個是長期性的，T2公司做產品很強，但是長期來看，公司利潤不算很高。

花127億收購Zynga，比《GTA5》整個生命周期的利潤還多。

這個收購顯示了公司做手游的決心，但目前公司尚未取得任何突破。 而這筆併購發生在21年牛市巔峰，估值奇高，7倍PS，當時Zynga還是虧損的，純粹就是美國上市手游公司的稀缺性溢價罷了。 放到現在，《GTA5》 的等式根本不會成立。

這筆收購公司讓背上不少負債，並且還帶來大幅商譽減值，收購除了做大營收和造成巨幅虧損外，看不到任何業務上的説明。

這筆收購甚至拙劣得有點像是公司管理層在通過收購洗錢。

長期來看，就算《GTA6》成功，管理層的素質擺在這，也有可能通過購買垃圾資產把積累的財富全部揮霍一空。

公司確實是要打上估值折價的，公司此前股價也是在《GTA6》預期和公司管理層的扣分上拉鋸，上下不得，區間震蕩多年。

但5月2日公司公佈《GTA6》跳票以來，股價就有點不尋常了，首先是一天收復跌幅，大家絲毫不介意這個兌現點拉到了明年。

而在這段時間，還發生偷數據門，5月底，公司旗下2K工作室被曝在使用者同意協定后，將在運行時記錄電腦各類數據，獲取資訊，裡面甚至還包含使用者的網路瀏覽記錄及能搜集到的軟體聊天記錄。

儘管這是一個行業普遍存在的亂象，但居然偷到了聊天記錄，還是有點過分了。

這一事件發酵后，後果就是公司的多款遊戲在Steam上被密集打上了差評。 財報預期是平穩的，但是發生在這個事件之前。

知道T2很想做好手游，互聯網化，但是這種偷數據的方法顯然有問題。

大部分的遊戲公司都經受不起這樣的利空，但公司股價還是繼續新高了。

這折射了，當前遊戲股預期待反轉的因數被無限放大加強，而現實的財務狀況不佳甚至經營上的壞消息被完全無視。 這與當前行情火熱有關，也跟《GTA6》稀缺性有關，但給到了更多遊戲股炒作的信心。 只要預期沒有落地，一切上漲都說得通，利空都不是事。

遊戲股利潤可以躍遷式爆發，不是一步一個台階，同時，其模式具備高凈獲利率的潛力。 換言之業績持續性差，一個產品週期過去，行業地位就有可能出現頭部到無名之輩的掉落，但反過來也成立，基於這樣的特質，遊戲屬於先天炒作困境反轉的聖體。

這跟醫藥股很是相同。 但遊戲行業不好在：行業集中，寡頭，逆襲更難，遊戲的品質跟開發投入挂鉤，靠新產品顛覆巨頭的事例很少，而醫藥股巨頭份額不集中，大型製藥公司專攻商業化，兩者可以合作，小公司也是跟小公司競爭。

優點在於：遊戲股並不需要前期瘋狂虧損投入，只要控制好時間預算就可以，失敗了也虧不了多少，而且開發週期也不長。 而醫藥股的兌現時間很長，到了臨床這步，開銷不可避免變大，需要多種方法融資。

在港股，再小的遊戲股也不太需要配股增發融資來維生，自己扛一扛，削減規模從頭開始就完事了，有很強的自負盈虧性，而醫藥股就不一樣了，漲了就向市場伸手要錢是常態。

二、蓄勢待發的遊戲股

基於這些優點，遊戲板塊逐漸走強也有一些合理性。 不少即將通過新遊戲大幅改善業績的遊戲公司，也開始了牛市之旅。

美股已經沒剩幾家遊戲公司了，也不具有什麼代表性。

A股的遊戲板塊，今年以來漲幅高達11%，在A股所有板塊中名列前茅，尤其是大部分漲幅都是4月以後兌現的。

從行業巨集觀來看可以確認國內市場基本進入復甦軌道，這裡面的驅動因素還是后疫情。 畢竟行業增速已經低了兩年了，今年以來這類悅己的文娛消費一直熱度很高。

而今年以來，版號發放也新高，2025年累計發放了800款版號，有機會接近2019年的版號峰值，版號限制初衷是實現行業精品化，減少換殼模仿，讓那些模仿剽竊創意的路子失效。

不過業內指出，版號發放變多並不是因為放鬆了審批要求，而是達到品質標準的遊戲變多了。

去年《黑神話：悟空》一舉奪得3A遊戲銷量年冠軍后，幾乎每家遊戲公司都大受激勵，大幅幅提升了自身的產品製作品質。

在一個版號發放緩慢的狀態里，博弈新產品爆發，實現困境反轉的邏輯就弱了，因為連版號都見不著，不確定的時間是很難去下注的。

版號的釋放，基本不會再被卡，使得目前大部分遊戲公司披露的新品順俐落地成為常態。 但這也是個雙刃劍，市場還是這個市場，隨著版號通過率變高，那麼已取得版號的產品成為爆品的概率就變低，因為分母多了，這其實是一個預篩選機制。

回到相关公司的涨幅上，过去几年不怎么涨，新产品爆发+老业务稳定估值推动的修复不少，而单纯从纸面数据看，不少游戏股也确实算得上低估值，只有10来倍的PE。

比如世紀華通 (SZ:002602)，曾經的A股頭部遊戲公司，在被抓到財務造假後賦予了ST，18-22年4年業績都有水分，當然現在利潤是否可信存疑，但《無盡冬日》一款遊戲收入確實高，也讓公司成功回到行業一線，業績大幅增長中，PE暫時在快速優化，ST的頭銜又是困境反轉的代號，即使是市值偏大，仍是升幅第一。

從這里能看出，遊戲股的回歸並不是那種單純的小盤流動性衝擊而來的，而是有一定邏輯，大股票升得順暢的。如果一家虧損的ST的遊戲公司說未來一年都沒有重磅產品計畫，說再多也沒有用。

參照T2，存量業務有一定估值基礎，新業務帶來較高預期是更抗跌的，無論世紀華通、巨人網路、完美世界，都跟這個類似，其中新業務>舊業務是最重要的。

所以世紀華通和完美世界 (SZ:002624)的邏輯更強，而巨人網路 (SZ:002558)的新遊還不足以產生超越原有利潤的能力。

再看到港股這邊，升幅高的股票更多，網易這種巨頭也是升了近50%。

港股多是行業內的底部公司，老業務能給估值的公司不多。

新業務隨便講講故事，似乎都能讓跌慘的股價大幅修復。看到升幅榜中的小盤股，百奧家庭互動 (HK:2100)、友誼時光 (HK:6820)和中旭未來，其中百奧甚至沒有新遊戲，中旭未來也只是靠持有世紀華通的股權回暖。

但這類上升確定性的邏輯不多，而且港股很多小股票的年升幅也是血流成河，這仍然是贏少輸多的遊戲，靠流動性差炒起來的小盤股，一天就能還回去。

友誼時光靠新品《暴吵萌廚》在免費榜榜首的表現短暫大升，但目前看，新產品已經上市，面臨新品見光死的問題困擾，正如《GTA6》那樣，不落地的預期才是好預期，哪怕延期。

心動的上升則跟A股等頭部公司類似，都是行業地位較高的公司，有一定基礎業務估值，新品也多，估值也靠譜。問題同樣是，新產品也很難大於舊業務，但這是一家特殊的公司，帶著互聯網平台的敘事。

总体而言，港股的游戏股反转难度大，不过应该意识到，这么多今年仍深跌的股票，只要这段炒作的风格在市场能够流行一段时间，把握时间窗口，能出现一些爆款，它们同样能一飞冲天，结合当下不少新消费行业，股东给公司产品刷单，买榜炒作，也不失为好思路。

当然，其中能看到的行业趋势是，小公司逆袭不易，更多是中腰部公司向头部冲击，底部公司向上很难，《黑神话》是激励了行业热情，但却提升了整个行业的素质和制作质量要求，换言之，一款可以准入市场的合格游戏，制作成本大幅提升了，靠几千万逆袭的故事越来越少，现在这个门槛来到数亿，而对于十几亿市值的游戏公司来说，数亿的投入，就是让它们all in一款游戏，这真是一道困难的选择题。

结语

当下游戏股的复苏，只是结构性的，这也符合行业优胜劣汰规律，相比小盘股，中等规模公司才是此次困境反转的主力。

由于市场对题材炒作和事件博弈的青睐，行业短期必然过于乐观的情绪，这个炒作窗口过去后，回撤甚至打回原形是普遍的。

但是抛开这个市场情绪对估值的影响，一些股票仍能在市场情绪不好的情况下，靠预期的利润兑现，继续维持向上的可能。

這些公司基本滿足有基準業務，有底線估值，經歷過困境，而上漲則完全取決於新產品有多超預期，比如世紀華通的《無盡冬日》和《kingshot》的持續性驗證，比如完美世界的《異環》能不能真的成為加強版《原神》，心動的產品則是每款穩定成功的戰績能否持續。

它們基本滿足幾個特性，首先有跨越層級的可能，然後有可判斷的底部，重要的是預期可持續，可持續預期包括產品將上市、產品穩定再推新成長的期待等。 但背後都代表著行業地位可能得躍遷。

不可否認，整個遊戲行業仍在集中。 尤其是Ai化后，行業出現工作室一步登天，但大公司的效率也是史詩級加強，騰訊網易如今能夠同時運作10來款的3A級別大遊的開發。 行業只有創意和規模兩個爆發路徑可走。

看美股也知道了，已經不剩下什麼遊戲股了，大的越來越大，小的越來越小，如今只剩兩家海外上市公司。 不可否認的是，隨著時間推進，頭部遊戲股的稀缺性只會越來越高，但對於中型遊戲股，已上市多年的老遊戲股，它們是處於夾縫當中，是可上可下的狀態，這或許是它們最後成為巨頭的視窗，又或者回到起點，從工作室狀態東山再起。

所以對於遊戲股的行情，重要的一點是，不要看得過於長遠。 可持續的預期比產品定性分析重要。

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