高景氣的儲能出海

儲能作為21年牛市的大賽道，隨著近年國內產能供過於求的內卷，鋰價不短下探，電芯價格一路下滑，而挂鉤的光伏行業虧損累累，國內招標價格低迷，很多投資者都已經不怎麼關注這個行業。

但看到特斯拉 (NASDAQ:TSLA)年報，儲能系統業務快速增長，營收毛利率雙提升。 特斯拉在海外儲能需求增長的爆發同時，又吃到了國內電芯供應商內卷的紅利，降本增收，所以儲能業務毛利率甚至超過汽車業務，特斯拉2024年全年儲能業務26億美元的毛利潤，這下賣電池還比電池+車還賺錢了。

隨著特斯拉上海儲能超級工廠落地，儲能集成系統產能將達到80GWH，進一步降低當地語系化供應鏈採購成本。 而2024年，特斯拉儲能業務裝機量31GWH，可以匹配翻倍的增速。

憑特斯拉的政策影響力，這些產能在美國市場應該能得到很好的消化。 2025年就算汽車業務前景不佳，特斯拉仍有確定的利潤增長動力。

國內公司內卷，導致儲能集成系統遠沒有特斯拉賺錢，而面向國內市場供電芯的電池廠，自然利潤也不高，內卷促成了特斯拉的跨境套利，實在無奈。

但仔細想想，海外的高需求，中國儲能公司的高競爭力，最大的受益者只是特斯拉嗎？ 從電芯供應走向集成，或者搶奪海外市場，是不是即將產生收入和毛利率改善的巨大動力呢？

事實上，2024年，中國儲能行業全面出海，海外市場逐漸成為貢獻業績的核心，簽下的大單高達150GWH，而開年以來，中國企業的海外大單已經接近30GWH，2025年，全球預期的新增儲能裝機量仍有近50%的增長潛力，可想而知，這是具有很大利潤改善潛能的方向，因此，目前預期不高，且明顯全球化空間大的儲能賽道， 2025年也應該會逐漸變得熱鬧起來。

一、需求正在爆發

電化學儲能賽道目前需求增長是很高的，首先是光伏發電配儲能消納的需求持續，本身光伏行業增長就伴隨儲能增長，其次，國外的電價貴，儲能消納產生的利潤空間大，最後，全球其他國家電網建設都不如中國，儲能系統對於構成一個穩定的電力系統的價值更大。

所以，海外的儲能系統迴圈率比國內高，很多發展中國家的儲能定價單價甚至比中國更高，因為儲能系統給它們帶來的意義更大。 目前儲能業務的發展，不是單純的發達國家綠色環保主義驅動，也不單純是光伏發電的消納工具，發展中國家增速明顯，中美歐都被比下去了。

儲能市場，主要分為大儲和小儲，對應的是大型儲能電站和個人及工商企業的戶用。 大儲顯然是空間大得多，且具有更高的戰略意義。 市場規模，技術含量，大儲都更高，行業內也有得大儲得天下的說法。

產業鏈上，則主要分為電芯公司和系統集成商，這兩塊利潤最大，老大分別是寧德時代和特斯拉，這兩家也深度綁定。 其餘還有逆變器等部件公司，系統集成商採購電芯，搭配自己的電池管理系統，再加上零部件，構造自己的儲能系統產品。

部分系統集成商自研逆變器，比如陽光電源 (SZ:300274)（sungrow）及華為。 而龍頭的電芯公司，也部分提供集成產品，吃完整個產業鏈利潤最大的部分，如寧德時代 (SZ:300750)和比亞迪 (SZ:002594)。

目前中國儲能裝機量最高，幾乎佔到全球的近一半，畢竟是電力系統最發達的國家，但是量大沒用，國內業務其實不怎麼賺錢，一個是聯動壓價，光伏配儲能，光伏低迷，儲能預算跟光伏成本聯動，集成系統就不賺錢，因此電芯也別指望賺錢，而集成系統的集中度較低，有很多國企參與競爭，比如中車株洲是目前市佔率第一，這種情況下，面向國內的集成系統變成了差生意， 跟特斯拉形成劇烈的對比。

海外則呈現了完全不一樣的生態，海外需求高，單價高，集成商賺大錢，特斯拉，而國內中國專攻海外市場的如陽光電源（sungrow）也賺大了。

進入到海外的集成商供應鏈的電芯公司，也都賺錢。 寧德時代作為特斯拉的核心供應商，也是高利潤狀態，毛利率比特斯拉還高。 而億緯鋰能綁定了陽光電源，也過得不錯。

但因為大部分業務還是國內，電芯公司無法100%收入來自海外，所以增速反而跟不上海外集成商。

逆變器類公司很多則是跟隨全球整體趨勢的，但由於大部分業務主要跟光伏挂鉤，最後被光伏行業嚴重影響，所以當前大部分公司表現都一般。

再看到電芯公司，其實目前儲能電芯的市場格局已經很好了，CR10高達90%，競爭格局比集成商，比逆變器，甚至比汽車都要好。 而且行業間利潤差距已經很大了，後面的公司是賺量不賺錢，儲能業務獲利率只有寧德時代的三分之一。

但獲利率低，就說明邊際改善空間大，或者一個海外大單或者進入海外大集成商如特斯拉供應鏈，就有很大的利潤爆發空間。

而從下面兩張表綜合能看到：哪些電芯公司主做海外，哪些主要是國內，如比亞迪的海外佔比就比億緯鋰能高，而海辰儲能和中創新航，都是國內主導，所以有些廠商靠卷國內市場，努力獲得一個好看的競爭份額，其實並不是那麼有用。

同時也能看到的是，規模效應導致的利潤差別依然巨大，如港股的瑞浦蘭鈞，海外儲能電芯出貨已經是第五，已經很努力出海了，24年營收也還是增長的，份額增長表現甚至比寧德時代要好，但獲利率還是負數。 也許可以隨收入擴張而逐漸改善利潤，但問題是，負的利潤，如何實現擴張投產的正迴圈？

這個行業已經展現了強者恒強的特性，小公司反而越來越難。

再看到逆變器，其實是一個小空間行業，而且格局也沒有電芯好，大部分業務更挂鉤光伏，業績表現是比較慘的。 現在這些股票高位跌幅都很大。

陽光電源是逆變器加集成，緊緊跟隨儲能成長，而其他的單做逆變器公司，就沒那麼幸運了。

天花板是低，但是巨大的股價跌幅，較低的市值，導致回暖時股價彈性大，這也成為很多機會主義者的目標。

二、新一年的預期

而根據上面的行業資訊，其實主要的儲能公司投資邏輯就是，一個是繼續跟隨全球儲能成長而成長，並且如何超預期改善業績。

比如低份額的電芯公司，也可能是當下主做國內市場的，開始進入國外供應鏈，擴大份額，收入獲利率就會有很大改善。

即使最後出來的利潤值不算高，但是股價低加預期低，增長率高，炒作空間就大。 不過當前看到二線電芯公司們，如瑞浦蘭鈞等，都是市值沒有特別低的狀態，這也導致了性價比不足的問題。 只能說先看訂單，才能催化機會。

所以機構喜歡看逆變器不是沒有道理的。 逆變器公司市值更小，跌幅也深，有沒有脫離光伏行業制約，靠某個下游的儲能大單實現業務大回暖。

而強者恆強則是確定性的趨勢了。

今年以來，寧德時代和比亞迪的儲能集成系統業務都有超級大單，陽光電源去年也有一個大單，都來自中東，一個19GWh，一個15GWh，一個7.8Gwh。 集成商一哥特斯拉2024年的總裝機量是31GWh，比亞迪和寧德的單子已經接近特斯拉去年的50%了。

比亚迪的模式是电芯+系统，它既外供电池，也有自己的集成系统，且集成系统只用自己电池，电芯出货排第三，集成系统的全球份额不小，如在欧洲，紧随特斯拉，排名第三。

宁德时代则是电芯的绝对王者，市场份额几乎拉开第二名1倍，近年来也开始跳出供应商模式，做集成系统，目前集成系统的份额还较小，但只要宁德时代想做，它不可能失败，统治力在这摆着呢。

当然，还有一部分公司也是电芯+集成系统模式，比如海辰储能和远景动力，因为这是利润最大化的模式，理论最大毛利率是宁德+特斯拉毛利率的叠加，28%和26%的毛利率合体后，最大理论毛利率将达到46%，已经是顶尖芯片制造的利润水平了，差不多是造汽车的5倍毛利率。

但是二线公司的规模和比亚迪和宁德时代差距明显，所以规模效应差距明显，海辰及远景的利润率甚至不比单做电芯的同行高。

逆变器+系统的阳光电源，2024年利润率也很好，也算是行业强者了，不过，逆变器和电芯比，价值量、技术壁垒还是有较大差距。另一方面，阳光电源的核心市场在北美，而面临跟特斯拉的竞争，无论是经营能力还是政策风险都有疑虑。也可以说不够强。

至此，能看到特斯拉、宁德时代、比亚迪的相爱相杀还在继续，从动力电池、电动车延续至储能电芯到储能系统，目前三者的利润也很接近了。

对于特斯拉来说，储能是估值最不重要的一环，1万亿美元市值，储能占比5%都不到都，想象力只在智驾和机器人，但问题是，储能是稳住特斯拉业绩的关键，没储能的增长，那就真的业绩持续下滑。纸面上难看，泡沫崩塌就很容易了。

宁德和比亚迪的市值估值重心不是储能电芯，但对股价的影响显然比特斯拉大很多。

储能行业增长确定性在这里摆着，电芯+系统这个模式的巨大空间在这摆着，储能业务的成长+利润改善，完全能给它们提供可观的利润增量的。这个增量对于它们当下1万亿左右的市值来说，推力还是相当大的。

目前25年中国公司海外储能订单开门红，宁德、比亚迪和阳光电源拿最多，海外高增长已被验证，强者恒强局面更加确定。对于这几家公司来说2025年的增长已经逐步确定。

至于特斯拉在上海工厂建成后，达到60GWh的年产能，几乎翻倍，而美国这个最有钱却封闭的市场，注定能够吃大头，毕竟马斯克可以左右国家政策，不考虑供需和竞争，所以情况也很好，至于特斯拉做电芯+系统的一体化的可能，估计很小，因为这意味着跟宁德分手，并影响整个汽车业务，马斯克本身也没那么多精力了。

可以注意到，比亚迪也进入了特斯拉储能供应链，即使在欧洲储能市场跟比亚迪是对手，但比亚迪仍成为是特斯拉上海储能工厂的第二电芯供应商，约8GWh，这是出于对宁德压价的选择，背后也反映了中国电芯供应链龙头强大的竞争力，特斯拉已经深度绑定，无法跳反。

結語

因此站在此節點，對於中國的儲能行業龍頭的業績成長確定性，市場應該是缺乏認識的，體現在：對寧德時代25年利潤增長的不確定，而看比亞迪只看車，不看儲能。

陽光電源的競爭先看特斯拉，再看關稅，雖然估值低，但確實較大的不確定性，但假設風險被證偽，估計也有較大的估值提升空間。

當然，這個行業的高漲幅機會，仍然來自於小公司，如二線電芯瑞浦，國內集成海博思創，及一堆逆變器企業，但強者恒強背景下，它們只能靠某個大訂單的機會才能逆襲，否則是不具有什麼確定性的。

不過整體性行業增長明顯的背景下，仍然會在中國資產的牛市背景，在某些事件催化下，某一天挖到這些低位板塊，要記得全球化及綠色能源始終是兩個充滿想像力的賽道，業績催化的上漲比講故事催化的上漲來得更確定些。

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