三花智控IPO：特斯拉產業鏈上的全球領導者

當前全球人形機器人進程全面提速。

特斯拉今年將開啟量產，英偉達和OpenAI等巨頭也開始下場進入人形機器人賽道，2025年大概率會成為機器人之年。

在人形機器人供應鏈里，上游總成產品中的執行器是最核心、通用的部件，決定著機器人的負荷和精度，具備價值量佔比高、復用性強兩大特點。

三花智控 (SZ:002050)是全球最大的製冷空調控制元器件製造商和全球領先的汽車熱管理系統零部件製造商，同時也是特斯拉汽車業務的供應商，未來更有望成為機器人產業鏈上的機電執行器供應商。

目前，在A股市值達千億的三花智控，已然展現出強大的市場影響力。 近日，公司又向港交所遞交上市申請，在人形機器人行業即將爆發之際，緊抓機器人熱度的關鍵時間視窗，寄希望於在該板塊熱度最高時完成“A+H”雙重上市。

作為「特鏈」中唯二具備機器人部件供應能力的企業，三花智控業績想像力確實無限，但公司真有能力抓住風口，一躍而上嗎？

一、贏在起跑線

自2022年起，三花智控便開始布局機器人產業，重點聚焦人形機器人機電執行器業務，具備先發優勢。

公司現有業務橫跨製冷空調電器零部件及汽車零部件兩大板塊，這些產品的製造工藝和執行器屬於技術同源。 所以，公司向人形機器人機電執行器等新興領域進行業務拓展，難度不大。

在人形機器人硬體成本中，執行器整體佔比超過80%，是機器人最核心、通用的部件。 特斯拉一個Optimus 全身就多達 28個關節執行器。

要真如馬斯克所說，機器人量產目標2025年達到幾千台，2026年5-10萬台，2027年有望再增加10倍。 那按這一出貨量，相應的執行器市場就會分別達到12億、164億、586億元，同樣呈現倍數增長。

這一巨大潛力空間使得機器人業務成為三花智控最具想像力的發展方向。 公司本身又是特斯拉汽車業務的供應商，且在全球經營48個生產工廠（海外工廠13個），具備的全球交付能力也跟得上Optimus倍數增長的量產目標，所以，拿到特斯拉機器人訂單的確定性相對更高。

來源：招股書

人形機器人和傳統工業機器人一個很大的區別在於，其擁有更高的自由度，用到的活動關節大大增加，這些關節零部件的增量就是人形機器人產業鏈中最具有業績彈性的部分。 位於這一產業鏈上的三花智控，也正因這一預期在業績增速沒有恢復至最高水準時，估值率先回到高位。

然而，正所謂“工欲善其事，必先利其器”，目前在機器人領域公司其實還沒有展現出較強的競爭優勢，屬於在沒有金剛鑽的情況下就攬下了瓷器活，這就極有可能被他人彎道超車。

二、 有可能被彎道超車

對三花智控來說，機器人業務獲利率要比現有業務高、要使得公司整體實現量價齊升才行，這樣才能推動公司業績長久發展、才配不上資本市場的熱情。

根據行業預測，單個機電執行器的價格目標為2000-3000元，一台機器人約有28個執行器，即單機價值量達數萬元，而當前新能源汽車的單車價值量還在千元區間。

作為全球領先的汽車熱管理系統零部件製造商，截至2024年前三季度，三花智控來自汽零業務的收入為81億元，佔總收入的39.4%。 如果未來人形機器人量產達百萬台級別，這意味著，三花智控機器人業務的遠期收入體量要比汽零業務大得多，前景可期。

所以，未來量產在望的機器人，能夠給到三花智控量價齊升的機會，但公司有沒有能力把握就存在疑問了。

同為「特鏈」上的拓普集團，也具備機器人元件供應能力，其機器人直線執行器和旋轉執行器已多次向特斯拉送樣，並獲得認可。

從成本佔比來看，據 2023 年財報顯示，拓普集團汽配業務的直接原材料成本佔比高達 77.6%; 三花智控營業成本中也有73.6%來自原材料，本質上兩者賺的都是辛苦錢，都需要依靠高效的成本管控能力實現可持續性的盈利增長。

在毛利率層面，因為毛利更高的海外收入佔比更大三花智控的毛利率水準是要高於拓普集團的，但從凈利率水準來看，相向而行的兩條曲線，預示著三花智控的成本管控能力開始變差。

最新季度顯示，公司的成本增速比收入增速還要高。 這其中，又屬管理費用的同比增速最高，遠高於研發費用，這就可以說明凈利率下行是由於成本管控能力變差引起的，而非戰略選擇。

成本管控能力變差可以理解為公司在這一領域沒有形成規模經濟，容易在面對市場競爭時流失份額。

機器人從“PPT”走向千家萬戶實現量產的關鍵在於降低成本以消費級的價格水準出售。 推動量產進程或將不可避免地壓榨上游元件供應商。 屆時，成本管控能力不佳的三花智控面對市場競爭時，如果採取降低價格的措施來維護客戶關係，所要付出的代價會比拓普更高。

此外，從客戶佔比來看，2023年三花智控來自新能源汽車熱管理產品的銷售收入為89.3億元，占當年總營收的36.3%，特斯拉僅是這36.3%中的一部分。 而拓普集團僅來自特斯拉一家的收入佔比就達到約43%，綁定關係遠比三花智控要深。

拓普集團和三花智控在機器人產業鏈擁有同等受益機會，但在機遇面前，能夠全力把握的可能不是三花智控。 而在業績彈性方面，公司或許也沒有專門提供感測器、減速器等佔據利基市場的小企業大。

機電執行器主要包括電機、減速器、感測器等。 在這些零部件中，三花智控並非完全自主可控，像減速器就是和綠地諧波合作製造的，公司具備較強的組裝能力，但部分關鍵零部件依然需要外部採購。

而專供這些利基市場的企業普遍規模較小，搭上機器人這艘快艇后，業績彈性是會更高。 例如，一台Optimus 至少需要的減速器總數大約為48個，其中大諧波減速器價格在1600-1900元，量價水準同樣不低。

三花智控在這場機器人競賽中的起跑位置因為和特斯拉的合作關係變得更靠前，但並不意味著他就會比別人更快抵達終點，誰直線不會踩油門，彎道超車才更牛逼。

在這種情況下，目前估值已經逐漸回到高位的三花，股價上行壓力其實是越來越大的。

三、 沒有太大預期差

機器人樂觀的發展前景容易讓人忽略三花智控的基本盤，製冷空調電器零部件和汽零才是主要貢獻業績的兩大業務。

行業數據顯示，三花智控熱管理業務的在手訂單，由2023年的85.22億增至2027年的近240億，年複合增速達30%。 這位主要是由於新能源汽車行業景氣帶動的。

三花智控是特斯拉和比亞迪的共同供應商，在比亞迪一舉拿下全球新能源汽車銷量冠軍、特斯拉的model 3依舊大賣、煥新版model y也即將出貨下，作為核心供應商的三花智控持續從高質量增長的大客戶中受益，迎來訂單增長。 此外，家電也得益於國補刺激，整體行業呈現回暖趨勢，其中中國空調銷量同比增長了 44%。

空調和汽零的短期景氣，推動三花智控業績持續穩健增長。 考慮到政策激勵的持續滲透以及汽零業務的穩健發展，公司接下來幾個季度業績表現有望延續景氣。

這種預期下疊加潛在的人形機器人訂單催化，市場樂觀情緒將公司2025年市盈率推高至30倍，回到高位水準。

然而，公司現有業績增速卻在不斷下探。

截至2024年前三季度，三花智控營業收入為205.63億元，同比增長8.36%; 淨利潤為23.20億元，同比增長5.53%。 分季度來看，公司營收分別同比增長 13.4%、5.6%、6.8%，扣非凈利潤變動分別為 20.5%、-6%、-4.5%，呈現惡化趨勢。

如果沒有潛在的機器人訂單催化，以公司基本盤業務目前的發展狀態來看，估值是達不到30倍PE的，樂觀情緒已經體現在了股價里，沒有太大預期差。

此外，公司的資金流動性開始逐漸減小。 截至最新季度，期末現金及現金等價物為24.43億元，較2023年同期的26.01億元有所減少，進一步加劇資金流動性的壓力。

公司現在正是需要用錢的時候。 2024年年初，就計劃要拿 38 億元建設機器人業務相關的生產專案。 不小的資本開支對應的卻是不大的利潤增速，也就不難理解公司為何赴港上市。

一般來講，已在 A 股上市的企業發行 H 股時，往往會選擇折價發行，這與兩個市場的交易成本、資金流動性差異有關。 就三花智控而言，若 H 股定價與 A 股相差無幾，那麼跨市場套利機會近乎為零; 可一旦折價幅度過大，對 A 股股價也不太有利。

結語

目前，港交所對預計市值至少達到100億港元的“合資格A股公司”赴港上市提供了快速審批流程。 2025年年內，三花智控就有希望成功登陸港交所，這恰好也是機器人的關鍵時間視窗，作為主要受益標的，公司資本市場情緒估計不會太過冷淡。

但需要注意的是，人形機器人量產仍然有可能變成一個偽命題。

對於這一行業的領頭羊特斯拉而言，機器人不太可能在短期內實現正現金流，它缺乏無人駕駛汽車等其他新興技術所具有的令人信服的實際用例。 未來幾年內，在收入方面都不太可能接近汽車業務。

對於尚未形成良性商業閉環的機器人產業鏈而言，特斯拉屬於一言堂的存在，一旦這種行業引領者對機器人的資本開支減少，作為話語權較低的元件供應商，這對三花智控的無論是估值還是業績，殺傷力都很大。

回到公司自身，三花智控主營業務增長已現疲態，機器人新業務尚未發力，H 股究竟如何定價將成為市場焦點。

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