傑克股份：缺乏想像力的隱形冠軍

在最近幾個月以來，A股的風格都是小盤股和題材股為主，業績並不是主要的行情驅動力。

在巨集觀不振，需求下行背景下，大部分公司業績都在變差，這也讓A股越來越希望實現脫離基本面定價的行情，這樣才能炒起大部分股票。 但在這種環境下，業績亮眼回報不錯的公司，卻也沒有像港股類似的公司那樣有出眾表現，只能不緊不慢的走著慢牛。

這些公司通過多年的出海努力，抵消了行業的困境，逐漸開始佔據全球市場的主導地位，保持業績不跌的同時也帶動獲利率越來越高，競爭逐漸結束，也開始越來越大手筆的股東回報。

今天將看到的是縫紉機行業的隱形冠軍傑克股份，這個行業沒有什麼想像力，整個紡織業都在經濟轉型背景下從中國轉移到東南亞。 國內需求日漸萎縮，但這並沒有讓傑克股份的業績受挫，相反，今年前三季度已經創下歷史最佳業績，這也讓公司去年不知不覺地走出了40%+的慢牛行情。

這樣的公司顯然也是很多中國企業成長的示範。

一、悲觀的行業

目前中國縫紉機行業萎縮了多年，下游的紡織行業已經陸續遷出中國，而國內的縫紉機銷量也是逐漸下滑，幾十年前家家戶戶都有縫紉機，掌握基本的縫補技能，到如今，縫紉機已經徹底變成toB的工業產品，大部分人衣服壞了就買新的，基本也不在意損耗。

整個製衣工業的重心向東南亞遷移，自然，也帶動中國縫紉機行業轉為為了出口導向。 而全球縫紉機也不是什麼好市場，主要大家衣服需求也就那樣了，沒有什麼大增速，所以放到全球看也是一個週期性的行業，在設備更換週期景氣一下，總體增速也堪憂。 從08年以後，縫紉機行業產量就沒怎麼高過，外銷增長一直在抵消內需減少。

過去的百年裡，制衣技術和工業從美國轉移到日韓，到中國再到東南亞，前面的國家儘管轉移了製造業，但製造技術仍然保留了下來，仍能在一定年份保持在工業設備產業鏈的優勢。 但經歷多年後，美國的縫紉機巨頭也基本式微，退出競爭，目前日本與中國公司是最主要的競爭者，而東南亞本土的縫紉機正在成長，但技術層面上也尚未能趕上。

制衣行業在日本也逐漸式微，沒有本土市場，理解需求進行研發很困難，所以中國公司迎頭趕上。 從歷史的軌跡看，中國已經接替日本，統治這一個行業的大部分份額。 可以看到，日本重機、兄弟工業、飛馬，所代表的日系縫紉機，份額不斷縮小，中系則不斷擴大。 2018年，中系市場份額已經反超日系。

這也與之前的摩托車行業比較類似，在科技進步的角度看，這些低端製造業，中國本土市場需求不佳，維持業績不得不全球化。 本土需求萎縮實際上是嚴重的問題，但全球需求還是客觀存在的，只要東南亞未來買更多的中國縫紉機而不是日本的，就可以成長。

但大部分中國投資者只能看到中國市場的萎縮，所以對這些製造業的未來很悲觀，談到國際競爭則認為空間不大，這就壓制著這些公司的估值。 但現在估值向下，業績卻不斷新高，市場也許是忽視了什麼。

二、技術為王

從公司的成長軌跡出發，傑克股份 (SS:603337)發展軌跡跟中國紡織業全球化的發展緊密相連，雖然縫紉機在中國已有百年歷史，但傑克股份公司加入這個行業也只是從1995年開始，是一家年輕的縫紉機公司，2001年，中國加入世貿，中國的紡織行業也逐漸走向巔峰。

但有意思的是，在2008年後，中國經濟已經開始了高端轉型，制衣工業出現轉移的苗頭，從上圖6中不難發現，2011年開始中國縫紉機就已經走下坡路了，但那個時候傑克股份還沒有成為行業領軍公司，不入前五，實際上是沒吃到什麼全球化紅利的。

之後的時間，基本就是行業見頂，需求由內轉外，但公司也是這個階段開始了真正的逆襲，逐漸超越了中國的其他競爭對手，也超過了日系的公司，主要還是技術研發驅動造就的。

從縫紉機的發展來看，服裝產業的工業規模化，縫紉機也逐漸變成工程機械而不是家用工具，工業縫紉機的單價和技術含量也在提升，開始往自動化，專業化的路線走。 如今的縫紉機基本都有程式設定，並且還有控制晶元和各類感測器，要滿足這些產品的供應鏈和研發，實際上需要一個國家有較強的工業製造能力。 這也是為什麼東南亞國家還難以進入縫紉機行業中的原因。

在縫紉機銷量下滑的過程中，縫紉機行業的銷售金額其實還是穩定上升的，這也導致了縫紉機市場長期來看，還是有增長的，比如日本的縫紉機公司，銷量是下滑了，但是營收基本沒下滑。

在這場國際競爭中，技術含量顯然是最關鍵的因素，過去日本縫紉機取代美國的縫紉機產業，一開始固然是靠低價搶佔市場份額。 但到了後面，低價的日本製造逐漸在細節打磨、精密性，耐用性上逐漸佔據優勢，達到價廉物美的狀態，從而把美國的產品擠出市場。 這也是很多日本製造的縮影，現在汽車產業也是這樣的。

目前很多行業中，日本工業製造還有相當高的地位，都以人性化的設計，細節的精緻打磨，產品可靠耐用而著稱，但縫紉機是怎麼輸的呢。

傑克股份目前的核心產品，主要就是在最高端的電腦式縫紉機上反覆運算技術，日系的優勢是明顯，中國在電機方面是占不到便宜，但是，日本製造也不是十全十美，他們錯失了互聯網產業，所以在產品軟硬結合不行，尤其在軟體端薄弱。 其次，晶元設備製造還行，但晶元設計也不太行。 所以基於自動化的方向，傑克股份的創新產品逐漸跑贏。

如目前的幾款核心產品，都可以看到了用了很多晶元和演算法的技術，這恰恰是日系製造欠缺的。 晶元、演算法更強的美國又早已放棄了這個產業，所以，中國公司崛起順理成章。

這裡面涉及的晶元，設計起來難度不大，但視覺識別的演算法，中美以外的國家都是不容易複現的，Ai對於中美科技界來說，都是處於太泛濫了，泡沫一堆的狀態，然而對於很多國家來說，卻是遙不可及的，更不用說技術還在持續反覆運算進步了，chatgpt推出以來，也就中國在孜孜不倦地進行大模型競賽，其他發達國家都沒有什麼跟進的能力了。

這同樣也很可能是更多的製造業追上並超越日本製造的一個方法，目前很多的製造業公司在全球化的階段，首要面對的競爭者往往不來自美國，而是歐洲和日本韓國公司，美國公司往往已經退出這些市場，選擇更高維度，更高獲利率的產業鏈方向去壟斷。

對於中國來說，學習美國的軟體設計和軟硬體一體化能力，然後在美國公司不怎麼參與的情況下，是很能對這些歐洲日本公司發起衝擊的。

所以说，全球化没这么难，全世界能做Ai，迭代这些复杂算法的只剩中美，其他国家跟第一梯队的差距越拉越大，而美国在这么多年的领跑中，放弃的这些利润不高，商业模式一般的行业，只是相对美国而言利润不高，对中国来说就算得上高附加值，产业升级了。所以，这就是中国制造业全球化存在的机会。

三、期待更优的回报

公司层面，杰克股份在今年三季度的营收超过了2021年的46.35亿，创历史新高，多年来在8-10%左右徘徊的利润率更是突破至13%，所以利润也创了新高。甚至靠三个季度的业绩，利润已经超过去年全年。

从行业周期出发，21年全球的供应链危机导致的补库存，造成了行业的上一个周期顶峰，如今库存重新进入低位，新的补库存周期再次开启，所以说这个业绩也是周期景气带来的。

但客观对比的话，利润增长多于营收，利润率新高，这是公司市场份额的扩大，竞争中占优获得规模优势驱动的。

公司成为为全球龙头，自然利润率就越来越高，而对比日本的缝纫机公司的利润率情况，则发现越来越挣扎。

另外，其他的国内竞争对手，也未能跟上杰克股份的脚步，还在缝纫机行业的几家同行公司都是国企，对全球化没有那么开放进取，另外，由于缝纫机行业过于古老，利润率也不高，这么多年来也没有太多的新进入者。所以公司也没有遭遇到太激烈的内卷，努力提升自己就行了。

所以在当下看来，基于民企的身份和中国公司善于进行Ai+工业的特点，这个市占率还不是终点，即使未来提升的空间不会特别大，但利润率一定会随规模扩大，营收提升同时，利润可以快速增长，这也算得上是好的成长了。

而利润的增长，也意味着股东回报能力的提升，在过去的几年里，虽然杰克股份业绩都是行业领先，保持超额增长，但股价也不怎么样，因为分红率不能反映其优势，股息率算下来也就2%，并没有重估的必然性。

而今年首次开启了一年两次分红。其次，公司也首次开启了1亿，注销式回购，把这个数加进去，今年的回购分红的派息比例可能超过50%。这么算，这个成长性，股息率也还算可以接受了。

但不能接受的是，公司在过去的几年里，做了很多回购，但都是股权激励或员工持股的回购，这是算成管理费用的假回购，不会减少股份，这种现象说明了公司实际的利润并不够好，当然，这跟维系研发人员也有一定联系。不过如果未来竞争格局稳定后，还是如此假回购，恐怕股东回报这个就要打问号了。

大力研发肯定是未来将来获取垄断地位，享受长期高利润，高回报，接下来就看高回报能不能兑现了，首次回购注销算是一点边际变化，但过多的假回购又说明这个公司还没有完全成为一个真正的隐形冠军牛股。

结语

從傑克股份的業績來看，利潤突破新高，股價尚未表現，市場可能有點保守，但看到股東回報的表現，確實還需要更多地證明自己。

但公司的成長路徑確實是中國製造業全球化的標本，就算國內市場不好，還是能順利通過技術降維打擊全球化的，很多行業的國際競爭並不激烈，Ai快速反覆運算之後，實際上是中美雙雙拋開世界，繼續在各個維度結合AI提升生產力，對於那些美國嫌低端但中國卻是高附加值的產業，從中長期投資仍然大有機會。

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