兩周前，華潤飲料登陸港股，募資49億港元成為年內港股第二大IPO，超額認購倍數超234倍。 引入了UBS、中旅、Wildlife Willow Limited、中郵保險、Oaktree等基石投資，基石投資人共認購了24億港元，將近IPO一半金額。
作為包裝水市場的第二大份額玩家，華潤飲料上市后引起不少關注。 一是強大的華潤系國資背景，加上豪華的基石陣容，中旅集團、保險機構、外資都在認購，說明基石對未來的增長故事也比較看好。
二是按照明年的盈利預期來看，目前華潤飲料是15倍PE左右，相比競爭對手農夫山泉的25倍PE，估值相對便宜。 但要做到15倍PE，未來看向機構給的20倍PE的前提是瓶裝飲料要做到40%的年增速增長。
但從上市后破發的走勢來看，市場對華潤飲料的成長故事存在著不小的分歧。
一、散戶與機構之間的分歧
先從散戶和機構的買賣情況來看，根據中央結算系統顯示，華潤飲料上市至今，前五大金額賣出的機構來自：輝立證券、招商證券、保誠、富途、凱基亞洲; 而前十大金額增加的機構里，主要都是外資機構。
若再對比富途的統計，近5日凈流入也是外資在買，代表散戶的證券行占賣出大頭。
這是個有意思的籌碼結構變化，雖然數據可能存在一定的偏差，但盤面大差不差就是散戶在賣，機構在買。
機構和散戶之間出現分歧也不難理解，從IPO講的兩個故事來看，增長確定性高的是華潤飲料的包裝水自主產能提升，而瓶裝飲料的增長確定性還不高。 若看好飲料成長，那就能給20倍PE，核心點就在於瓶裝飲料的預期差。
從招股書上看，華潤飲料2023年營收135億人民幣，同比增長7%，凈利潤為13.3億，同比增長34.3%。 收入結構上，包裝水收入為124.5億元，超過90%的營收都來自包裝水，而飲料收入僅為10.7億元。
市場目前詬病華潤飲料的盈利能力與農夫山泉有不小差距，2023年華潤飲料的凈利率為9.8%，而農夫山泉的凈利率是28%。
淨利率差距的原因有兩個。
一是收入結構上，農夫山泉的茶+飲料+果汁收入已經超過了包裝水，飲料才是農夫山泉目前的賺錢大頭。
農夫山泉24H1：包裝水營收85.3億元，同比大跌18.3%; 茶飲料營收84.3億元，同比增長59.5%; 功能飲料營收為27.5億元，同比增長12%; 果汁飲料營收為18.4億元，同比增長9.3%。
即使上半年農夫山泉被網暴，包裝水創下口罩時都沒有過的跌幅，但靠成長期的飲料撐住了局面。 農夫山泉的茶飲獲利率為44%，高於包裝水32%的獲利率。 相反，華潤飲料的茶飲收入只佔10%不到，且茶飲獲利率為29%，低於包裝水的50%。
農夫和華潤處於不一樣的發展階段，農夫的飲料利潤彈性高於華潤，這導致兩家毛利率差距不小，23年農夫毛利率為59.5%，華潤毛利率為44.7%，相差15%。
整體獲利率差距的另一個原因，華潤飲料的銷售費用率更高。 2023年農夫的銷售費用率佔總營收的21%，而華潤的銷售費用率佔總營收的30%，比農夫要高接近10%。 主要原因是華潤投放冰櫃拓展管道，搶份額。
根據「餘生的江湖」統計，數據不一定準確，但大致上能看出兩者之間的差距。 能看到農夫山泉和怡寶在成本端上幾乎一樣，差距在於零售價。
農夫山泉的出廠價為0.72元/瓶，而怡寶的出廠價為0.5元/瓶，最後平攤下來，農夫山泉凈利潤為0.2元/瓶，而怡寶凈利潤為0.05元/瓶。 （數據不夠準確，大概參考下）
零售价差距是因为农夫山泉的市场份额更大，农夫山泉占包装水市场份额的23.6%，怡宝占18.4%，农夫的渠道更广；而怡宝想通过低价在农夫山泉强势的地区抢份额，外加投放冰柜扩张渠道，所以零售价只能比农夫更低，部分让利给商家，否则同价位上，怡宝还是竞争不过农夫，所以零售价比农夫低了0.2元，而这就是利润差距的来源。
再考虑到今年农夫推出了9.9元一箱的绿水，这会给怡宝带来更大的竞争，怡宝要么守住当前价格，要么也降价跟农夫守市场。
结合上述收入结构和销售费用率来看，这就能解释为什么市场给农夫山泉25倍PE，而华润饮料只给14-15倍PE。
值得注意的是，怡宝实际上还是有一定降价空间的。因为之前怡宝主要都是代工模式，华润饮料在招股书中提到25年将投产自主产能，26-27年也将继续扩建产能，提高包装水的毛利率。
截止2023年，华润饮料总产能为18.8百万公吨，其中自有工厂的产能为6.7百万公吨，占三分之一，代工厂的产能是12百万公吨，占三分之二。25年将投产18.8百万公吨，而26年应该能提升到100%的左右。
自主产能提升对毛利率的拉动，可以看下图中的变化。2023年，包装水毛利率为45%，而今年1-4月已经提升到50%左右。
预计当自主产能达到100%后，瓶装水的毛利率可能在60%左右。这样的话，纯净水也有空间降价防守农夫山泉的绿水。
这里也是个市场的预期差，目前机构普遍不认为农夫的绿水会给怡宝带来冲击，甚至使得怡宝降价回击，抵消掉部分自主产能拉动的毛利率上升。
再看到饮料业务，现在机构把华润饮料类比成2016年时的农夫山泉，当时的农夫也处在只靠卖水赚钱的单产品模式；而在2017年之后，农夫山泉逐步发展成多产品收入的“饮品公司”，收入也从2017年的175亿元增长到2023年的430亿，净利率从19%提升至28%。
若华润饮料的包装水盈利提升后，能在瓶装饮料上找到高增长，成为多产品收入的公司，未来给20倍PE看成长是成立的。
但反过来想，包装水面临绿水的冲击，且华润饮料在加大销售费用铺渠道，农夫山泉是更占主动的一方，饮料市场是不是又那么好进入呢？
二、不易走的茶饮路
当下机构看好饮料产品的发展逻辑主要是两点，一是华润系的管理层值得信任，包装水有优势，同样能给饮料带来好的渠道；二是复制农夫的饮料发展路线。当然，散户不看好饮料发展，也是有理由的。
至于华润饮料的管理层，的确值得信任，但也不代表着管理层好，就一定能在饮料路上闯出来，否则过去十多年的时间里，为什么华润的饮料没跑出来？值得信任的管理层与能否制作出爆款产品，两者不一定有相关性。
回顾下华润系的饮料产品发展。早在2011年华润就和日本麒麟合作发展饮料线，当时主打“午后奶茶”和“火咖”产品，主要卖瓶装奶茶和咖啡饮料。同期的玩家里，一是阿萨姆奶茶、优乐美、雀巢咖啡等。
这两个产品卖的比较一般，早年间还能常看到广告，随着线下奶茶/咖啡店的快速发展，在冰柜里的瓶装奶茶/咖啡早已没有什么竞争力，要创新没创新，要口味要配料都不如满大街都有的奶茶/咖啡店，价格与9.9元的瑞幸，或是10元左右的喜茶/蜜雪冰城、茶百道等，所以奶茶和咖啡的瓶装饮料想长期的发展是比较难的。
在瓶装奶茶里唯一一个做的越来越好的，只有午后奶茶当年的对手，港股统一企业中国旗下的阿萨姆奶茶；2016年时，统一中国的奶茶收入为30亿元，当时市占率为72%；直到2023年，统一奶茶的收入来到63亿元，每年大约增长5-10%之间。目前的市占率没有具体统计，但单靠这个增长的势头，在瓶装奶茶品类里，阿萨姆的市占率可能已占据80%以上了。
反观，2023年华润饮料的饮料业务总收入只有10.68亿元，这就说明华润饮料历史上，瓶装饮料的成绩比较平庸。但当然，不能照搬过去的不足来套用现在，那来看看近几年最火的茶饮品类增长，华润系做了哪些布局。
在奶茶/咖啡店迅速铺满全国的背景下，这几年只有茶类瓶装饮料的增长强劲，这起码是当下奶茶/咖啡店难以取代的一类产品，即价格不高，口味不错的茶类饮品。
所以能看到，即使像午后奶茶等奶茶类市场不断缩窄，被阿萨姆一家独吃之后，反而像康师傅的冰红茶、农夫山泉的东方树叶过了十多年还在市面上，甚至活的越来越好。这中间的改变就是消费者的优先级从“有糖饮料”转为“无糖饮料”的过程。
具体来说，大家去到便利店冰柜买水，应该都能感受到最近几年茶类饮品的迅速增长，不断从乌龙茶扩张到更多种类的瓶装茶饮，例如乌龙茶、大麦茶、茉莉花茶、绿茶等等。
近两年增长最快的是农夫山泉的东方树叶和日本的三得利。目前农夫山泉和三得利占无糖茶类约80%的市场份额，而元气森林、康师傅等品牌占市场份额约20%。
从华润饮料的产品线来看，同期的华润饮料也没有闲着，华润在2019和2021年推出了菊花茶和无糖乌龙茶，2018-2022年也推出了果汁类产品。但同样的，根据上图，这两个产品目前也排不上号，因为竞争实在太激烈了。
从茶类饮品发展更为成熟的日本市场来看，茶类饮品的价格是逐步降低的，主要是门槛不高，竞争越来越激烈，经常引起茶类饮品打折，这点对于日本和国内来说都是一样的。
自日本1990年以来，碳酸饮料的占比在下降，而无糖茶的产量逐年增加，成为软饮品类最大的品类。
数据显示，2022年我国即饮茶无糖化率为7.7%，较日本的85%还有很大提升空间。日本人均即饮茶饮用量是我们的6倍左右。日本市场最后剩下4家玩家，集中度超过90%，分别是伊藤园、三得利、可口可乐、麒麟（与华润饮料合作的）。
现在国内的茶饮市场处于什么情况，大家走进711、全家、罗森等便利店看一眼就知道，便利店冰柜里打折最狠的是无糖茶饮品，基本每个大品牌都有买二送一、买二送二、买两瓶第二瓶半价等活动
在竞争激烈的趋势下，每当你隔一两周去便利店，就能看到更多地无糖茶类新品牌在上架在打折，而这就是渗透率不高，激烈竞争的无糖茶的当下现状。
那么，这对于华润饮料等想进入无糖茶类市场的新品牌来说，想扩大市场份额的需要投入的成本是巨大的。一是生产成本足够低，渠道投入足够大，二是你的产品要不要打折？大家都打折促销的情况下，你该打多少折才能抢到市场份额，且能赚到钱？
从预测来看，饮料收入从24年的15亿增长到26年的27亿，这点增量也很难在茶类里排的上号。
結語
總的來說，散戶和機構對華潤飲料的分歧都是有理由的，樂觀點就是包裝水提升毛利率+飲料發展雙驅動，但若發展的沒那麼樂觀呢？ 競爭激烈了呢？ 那悲觀點，會不會是被農夫綠水的衝擊抵消部分毛利率提升，飲料發展的也一般？
機構在IPO前後都拿了那麼多貨，肯定不是想看華潤飲料變成像統一企業、康師傅那樣的收息股，但能肯定的是，這個飲料增長路並不好走。 若是悲觀的沒有飲料增長敘事，某種程度上可能還不如統一和康師傅的股東回報。
但資本市場就是如此，有分歧有不同的敘事，才會有大的收益產生，農夫山泉和華潤飲料的年報值得期待。
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