連斬票房寶座，但難起飛的閱文

自從去年底短劇概念大火后，市場在講著IP儲備量最大的閱文集團 (HK:0772)成為中國小奈飛、中國迪士尼的敘事，閱文潛在的成長性引起更多投資人的關注。

上半年閱文在作品上的表現優秀，成功交出《熱辣滾燙》、《慶餘年2》、《與鳳行》、《玫瑰的故事》四部爆款作品，沒有辜負市場和觀眾的期望，閱文向市場證明有將“IP武器庫”裡的IP打造成爆款的能力。

但令投資人失望的是，閱文是騰訊系年內股價表現最差的一家。 母公司騰訊年內漲近30%，騰訊音樂TME年內最高漲超70%，現在跌回一半也有將近20%的漲幅，只有閱文一家年內跌近15%，閱文的“小奈飛”成長故事講得有些曲折。

一、新老業務接棒的階段

從中報業績來看，由於上半年有4部爆款劇集的貢獻，版權收入肯定不會差，市場主要關注網文業務的拖累能否減緩，儘快讓閱文過渡新老業務交接的階段。

2024上半年，閱文營收為41.9億元，同比增長27.7%，超出市場預期的40億元。 主營核心利潤為3.8億元，同比增長9.1%，低於市場預期的5.2億元。 這裡值得一提，核心利潤里的3.8億，有3億利潤都來自新麗傳媒的版權貢獻。

拆分來看，網文的在線業務收入為19.4億元，同比下滑4.8%，略低於市場預期，該業務佔總收入的46.3%，較去年同期的6成份額有所下滑。 其中，閱文自有平臺收入為16.94億元，同比下跌4%; 騰訊產品自營管道為1.31億元，同比下跌26.2%;

從運營數據來看，由於閱文在2022年開始重點發展付費閱讀，收縮騰訊和第三方的分銷管道，還對自有平臺的付費提價，趕走了部分非付費客戶，想靠提價的方式留下付費意願強的客戶，這樣做的確能留下部分忠誠客戶，但這是逆經濟週期的，也會影響到免費管道帶來的廣告收入減少。

上半年，閱文的平均月活躍用戶數從去年同期的2.11億下跌至1.76億，下跌近17%，流失的這部分客戶基本都是被免費平臺或是盜版資源吸引走了。 好消息是平均月付費用戶數較去年同期小幅增長0.4%至880萬人次，雖然使用者平均付費金額從32.3元減少至31.8元，但付費使用者有見底的跡象。

閱文想通過提價的方式“提純”出付費使用者，這是市場不太看好的一點。

因為想打擊盜版小說比較難，即使是作家起訴盜版方，雙方也可能扯皮很久，傳播盜版網文的代價低，盜版就越來越多，不斷惡性循環，從而影響了整個網文的付費生態。 使用者也不會想那麼多，只會讓用戶覺得我能免費看，為什麼要付費看？ 這對於電子書也一樣，想找盜版的資源太容易了。

閱文主動縮窄免費管道，整體付費用戶數上升至5%，創歷史新高，但這也讓免費平臺趁機搶走了閱文不少用戶，廣告收入也在減少。 不過，拉長時間來看，培養使用者付費意願肯定是好事，若下季度網文業務能止跌，那就有利於市場繼續說閱文收IP版權費的新成長故事。

二、劇很火，但不賺錢的業務

再看到重點的版權收入，上半年版權運營收入為22.03億元，同比增長85.1%，遠高於市場預期的17.1億元。

其中，新麗傳媒收入為10.5億元，同比增長93.2%，凈利潤為3億元，同比幾乎翻倍。 在剔除新麗傳媒后的版權收入為11.53億元，同比增長78.3%，這部分是指對外宣傳的IP，例如通過盲盒、手辦、周邊等獲得的收入分成。

雖然閱文的IP收入表現很好，但奈於市場對閱文的預期更高，「僅僅」是10億營收帶來3億利潤的新麗傳媒並不能滿足市場的大胃口。

在這次中報后，市場出現了新的擔憂，一是之前的老問題，新麗傳媒有沒有持續打造爆款IP的能力？ 這點透過上半年的劇集表現來看，應該是符合市場預期的，也就是有能力的。

新問題的是，即使作品已經那麼火了，但似乎版權收入並不是很賺錢？

例如，上半年4部爆款劇集裡，賈玲的《熱辣滾燙》最後票房是35億，位列今年國內票房榜首; 被觀眾期待了5年的《慶餘年2》在上半年收穫26.46億次播放量，位列今年國內電視劇播放榜首;《與鳳行》正片播放量24.34億，位居第二;《玫瑰的故事》播放量為14.2億，也是排在前幾的水準。

從抖音話題統計來看，新麗傳媒出品的《慶餘年2》、《與鳳行》、《玫瑰的故事》包攬熱播放量前三，作品質量相當沒話說。

但換個角度想，包攬上半年電影票房榜首+電視劇前三播放量的水準，新麗傳媒才換來10億營收+3億利潤，那往後要做多好的劇集才能進一步提高收入呢？ 似乎劇集IP收入的天花板並不高。

尤其是每年能上映的劇集也是有限的，總不能一個月就出一個爆款吧？ 按照劇集規劃，新麗傳媒今年要出6-7部劇，其中4部大IP在上半年就播了3部，那下半年還會上的，目前市場期待值沒有慶餘年2、與鳳行那麼高，若下半年的劇集表現下滑，那下半年版權費也可能出現環比下滑的情況。

況且新劇集能不能火，能不能再破播放量記錄，奈飛也不敢打包票。

那最樂觀來看新麗傳媒之後的盈利表現，假設下半年跟上半年的收入水準都一樣，那全年也就才貢獻20億營收，利潤去到6-7億的水準？ 這並不符合資本市場給的高預期，所以在發中報后反而股價還跌，成為騰訊系里年內表現最差的一家。

結語

往後閱文的版權收入提高，想繼續講小奈飛的成長故事，可能要在IP周邊上多下功夫，畢竟閱文自己也沒有披露劇集的收入成本如何，光看慶餘年2的出品方就有8個了。

在這次中報后，可能閱文出品的劇集很火，但市場給的收入預期也會變得更保守了，若收入分成機制可以透明一些就好了，但相信武器庫里的IP儲備那麼多，閱文的IP路也只是剛剛開始。

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