近數月來，市場對工業金屬的需求預期出現波動，引發了不少週期股的調整。然而，正是在市場情緒普遍悲觀之際，往往隱藏著逆向投資的機會。特別是對於那些並非完全週期屬性的行業，在商品價格經歷一輪調整後，仍具有較強的內在價值。
以港股為例，電解鋁巨頭中國宏橋 (HK:1378)剛發佈了中報，營收和盈利均創了歷史新高。
於2024年上半年，中國宏橋年實現收入735.9億元，同比增長12%；歸母淨利潤91.5億元，同比增長272.7%；中期股息0.59港元/股，分紅比例提高至56%，年化股息率逾10%。
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長期來看，中國作為全球最大的電解鋁生產國，其供應端受到明確限制，而在全球能源結構逐漸向電動化轉型的大背景下，鋁的新增需求量亦相對樂觀。隨著美聯儲加息週期的結束，美元的疲軟也有望進一步推高鋁價。可以說，當前鋁價的回檔是在為新一輪的上升週期做準備。
從另一角度看，即使在去年的弱週期中，中國宏橋的盈利仍然突破了100億元。儘管目前宏觀環境存在不確定性，但公司所展示的盈利彈性和分紅特性應當得到市場的認可和重視。
一、營收盈利創新高，分紅比例進一步提升
今年上半年，銅、鋁等工業金屬價格經歷了一輪顯著上漲，主要得益於3月份海外經濟的明顯復蘇，美國和歐洲的製造業PMI指數上升，國內製造業PMI也有所回暖。在宏觀情緒偏樂觀和旺季需求恢復的雙重推動下，鋁價強勢攀升，達到了自2022年4月以來的新高。
之後進入6月，宏觀指引轉向，包括供應增加及淡季需求表現偏弱，以及美聯儲潛在降息預期的不確定性，導致了資金的撤離，有色金屬市場隨之進入下行通道。
根據安泰科資料顯示，於2024年上半年，LME三月期鋁平均價約2,401美元/噸，同比上漲約1.6%。上海期貨交易所三月期鋁的平均價約人民幣19,846元/噸，同比上漲約8.2%。
具體來看，海外市場在包裝、建築和耐用消費品等傳統領域的需求仍然疲弱，對鋁等大宗商品的出口構成了明顯的抑制。
與此形成鮮明對比的是，中國鋁消費市場則穩中有增，特別是新能源汽車和光伏行業的快速發展，為鋁消費帶來了新的增長動力。據上海有色網統計，新能源汽車的耗鋁量是傳統燃料汽車的3-4倍，而汽車輕量化長期趨勢不改，單車用鋁量有望持續上升。
可以預期，隨著海外經濟體進入降息週期，宏觀經濟得到支撐，傳統行業的鋁需求將逐步復蘇。同時，鋁的綠色需求也將帶來新的市場機遇，後續全球鋁需求的回暖值得期待。
回顧中國宏橋上半年業績，得益于量價齊升，公司營收和盈利均創下了新高。
期內，公司鋁合金產品銷量達到約283.7萬噸，同比增長約0.5%，平均銷售價格上升約6.7%至約17,379元/噸，營收增長7.2%至493億元；氧化鋁產品銷量約550.7萬噸，同比增長約2.4%，平均銷售價格上升約16.9%至約2,942元/噸，營收增長19.7%至162億元；鋁合金加工產品銷量約37.9萬噸，同比增長約35.9%，平均銷售價格下降約1.2%至約20,027元/噸，營收增長34.3%至75.8億元。
同時，原材料價格的持續下降，加上有效的成本控制，推動了公司毛利率的大幅提升，從2022年同期的約9%上升至24.2%。公司期內行政開支同比減少12.6%，最終實現股東應占淨利潤同比增長272.7%至91.5億元，經營活動現金流量淨額同比增長100%至142.6億元。
值得留意的是，期內公司其他開支5.96億元和金融工具公允價值變動虧損16.1億元，其他開支主要是物業、廠房和設備的減值虧損5.3億元；金融工具公允價值變動主要是可換股債券的衍生工具部分虧損13.9億元。若剔除這些非經營性因素影響，公司的盈利表現將更加出色。
在資產負債表方面，截止2024年6月底，公司現金及現金等價物同比增加18.2%至375億元，資產負債比率約為48.5%，維持在歷史較低水準。
期內，公司持續優化債務結構，年初在美元債市場發行了息票率為7.75%的3億美元高級無抵押債券，並獲得高達超7倍的認購；子公司山東宏橋也成功發行總價值為95億元的短期融資券、中期票據以及科創中期票據，創下其中長期債券利率歷史新低。
市場的積極回饋表明，國內外投資者對中國宏橋的未來發展充滿信心。此外，中國宏橋的大股東在6月披露了兩次增持，價格分別約為11.76港元和11.87港元，共涉資約1.6億港元，這也反映了對公司前景的看好。
在盈利創新高和財務狀況穩健的背景下，中國宏橋進一步回報股東，分紅率從2023年約47.6%提高至56%，中期股息同比增長73.5%，分紅總額接近去年全年水準。
展望下半年，鋁的當前平均價格略高於去年下半年平均水準。如果這一趨勢持續，預計公司下半年盈利有望超過去年同期，即約90億元水準，這意味著全年盈利有望達到180億元，股息率可逾10%。
然而，在市場對於後市需求態度悲觀下，公司PB再次跌破淨值，但這當中的預期差說不定就是一個良好的配置視窗。
二、海外進入降息週期，傳統需求有望回暖
從長遠角度看，供給制約以及綠色需求的新增量仍然是電解鋁的投資邏輯，而短期內，鋁價正處於全年的較低水準，後續向上彈性大。
截止今年7月底，中國電解鋁運行產能達到4,350萬噸，接近產能天花板，且開工率保持在較高水準。
另外，於5月份，國務院印發《2024-2025年節能降碳行動方案》，方案中也多次提及鋁行業，例如嚴格落實電解鋁產能置換等。
這表明，作為全球最大的鋁加工國，中國在政策導向和環保要求的雙重影響下，未來供給端的增長將受到限制。
海外方面，根據國際鋁協資料顯示，上半年海外電解鋁產量1,458萬噸，同比增長2.1%。
考慮到新增產能建設持續不及預期、以及歐洲等發達國家的限產停產趨勢，預計全年海外產量的增長速度將維持在2%左右。同時，海外需求的疲軟也可能抑制產能利用率，這在短期內為鋁價提供了一定的支撐。
從需求端來看，雖然傳統需求領域仍面臨壓力，但國內多數下游行業的開工率已經實現同比增長，需求有望逐步回升。此外，隨著光伏和新能源汽車等明確增長領域的旺季到來，以及全球多國進入降息週期以刺激經濟，鋁價有望進一步得到提振。
綜上所述，儘管短期內鋁價面臨一些不確定性，但從中長期來看，供需基本面和宏觀政策的積極影響，將會成為鋁價上行的重要基礎。
三、結語
上半年，中國宏橋實現了盈利爆發，背後既有宏觀經濟的復蘇預期和供需關係的有利變化，但也有公司自身優勢和戰略佈局的有力推動。
中國宏橋一直致力於積極整合海外鋁土礦資源，構建了全球一體化的運營模式，這不僅在成本控制上形成了明顯優勢，也使公司在市場競爭中長期保持著領先地位。
截至2023年末，作為上游原材料，公司氧化鋁運行產能達到1,950萬噸，其中包括山東的1,750萬噸的產能以及印尼的200萬噸產能。因此在上半年，公司不僅受益于快速上行的鋁價，更是在氧化鋁價格大幅上漲、行業整體成本急增的情況下，實現了更高的盈利。
基於中國宏橋的鋁土礦、氧化鋁、電解鋁的產業鏈佈局基本完成，這為公司在未來行業景氣度上升時，提供了充分享受市場增長（beta）和公司自身優勢（alpha）共振效應的機會。
當前，行業的真正拐點取決於傳統需求的復蘇。雖然這一過程中存在不確定性，但退一步看，經濟弱復蘇環境未被打破，高股息風格有望繼續占優。
對於中國宏橋而言，公司在去年和今年上半年已經展現了其盈利的韌性和彈性，並具備較強的紅利屬性，當中帶來相對較高的配置價值，仍有望持續獲得市場關注。