央行“下場”控債市，與歐美有何不同？

7月1日午間，央行公告進行國債借入操作，受相關消息影響，午後國債期貨全線跳水收跌。央行調控債市，在歐美已經有較長時間的歷史，併發明瞭一系列的工具。

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// 央行國債借入操作落地 //

7月1日（週一），央行公告稱，為維護債券市場穩健運行，在對當前市場形勢審慎觀察、評估基礎上，決定於近期面向部分公開市場業務一級交易商開展國債借入操作。

消息發佈後，國債期貨全線跳水轉跌。

截至7月1日收盤，30年期主力合約收跌1.06%，10年期主力合約收跌0.37%，5年期主力合約收跌0.24%

超長期國債ETF大跌。截至7月1日收盤，博時上證30年期國債ETF收跌1.06%，鵬揚中債-30年期國債ETF收跌1.1%。

銀行間利率債活躍券收益率大幅反彈，30年期國債活躍券230023收益率上行5.15bp報2.4750%，10年期國債240004收益率上升3.95bp報2.2725%。

// 如何理解央行國債借入操作？ //

央行國債借入操作是指中國人民銀行為了維護債券市場的穩健運行，面向部分公開市場業務一級交易商開展的國債借入活動。具體來說，央行通過借入國債來影響市場上的資金供應，從而調整利率水準和經濟活動。

目前，央行投放流動性的手段主要為質押式回購交易，國債僅為回購交易中的質押品，而國債交易則涉及所有權的變動。

山西證券表示，央行國債交易與過去質押式回購交易相比，可以有效補充短期流動性投放，也提高央行對收益率曲線的調整能力，並提升國債市場流動性，是我國利率市場化進程中的一大突破。

中信證券表示，央行此舉意味著可能近期就會在公開市場開展國債賣出操作。在10年國債收益率降至歷史低點之際，賣出國債有利於穩定長債利率，防範利率風險。

該機構還表示，央行在二級市場買賣國債沒有法律障礙，屬於常規貨幣政策工具。美聯儲在2008年金融危機前，也會同時進行國債買賣操作和回購操作。

// 歐美央行債市干預工具有哪些？ //

央行調控債市，在歐美已經有較長時間的歷史，併發明瞭一系列的工具。

歐央行的OMT和TP

2012年9月6日，前任德拉吉宣佈，歐洲央行將以嚴格的條件約束，推出無限量購買歐元區成員國主權債券的“OMT(直接貨幣交易)”計畫。針對歐元區二級國債市場進行無限量沖銷式的國債購買，購買對象為到期期限在 3 年以下的國債。

OMT計畫的先決條件是，有問題的國家必須正式申請啟用歐洲救助基金EFSF/ESM並滿足救助基金附加條件。

OMT計畫會壓低短期國債收益率曲線，降低融資成本。特別是對降低西班牙和義大利等國的債務成本有一定作用，但也開啟了歐洲央行從二級市場購買國債的先例。

在OMT推出之前，歐央行通過EFSF向存在債務危機的歐元區國家發放貸款，一級市場干預，二級市場干預，參與金融機構重組等。

2022年7月，歐央行宣佈了新的債市調控工具：TPI（傳導保護工具）。歐央行可通過TPI工具，在二級市場購買中長期（1年至10年）政府債券。如果合適，TPI項下亦可購買公司債券。

不過，當時歐央行當時表示，TPI工具是否啟動、何時啟動、購債規模將由管委會“酌情評估”。市場廣泛認為，歐央行本月會使用TPI工具。

除了OMT和TPI，歐洲央行的金融工具包還包括資產購買計畫（APP）、大流行緊急資產購買計畫（PEPP）、長期定向再融資操作（TLTRO）、大流行緊急長期再融資操作（PELTRO）。

美聯儲的OMOs和TSLF

OMOs，通常被譯為公開市場操作，指美聯儲從其成員銀行手裡購買或出售證券（一般是美國國債及抵押支持債券）來調節貨幣的供應量。

TSLF，通常被翻譯為長期證券借貸便利，或者長期證券借貸工具，主要指向紐約聯儲的主要交易商借出美國國債，換取其他符合要求的抵押品（投資級的企業債券、市政債券、MBS和ABS等）。長期證券借貸便利的期限為28天，使交易商可以將流動性較低的證券轉換為易於交易的美國政府債券。

企業債方面，美聯儲依賴PMCCF和SMCCP兩項工具。

PMCCF，常被翻譯成一級市場公司信貸便利，或一級市場公司信用便利工具，用以支持新發債券和貸款融資。PMCCF主要針對投資級公司，並提供4年的過橋融資。該工具為美聯儲2020年設立。

SMCCF，通常被翻譯為二級市場公司信貸便利，或二級市場公司信貸便利工具，主要購買投資級公司發行的二級市場債券，同時購買在美國上市的、投資範圍是美國投資級債券的ETF基金。該工具為美聯儲2020年設立。

美聯儲的金融創新工具比較多，包括2008年設立的AMLF（資產支援商業票據貨幣市場共同基金流動性便利）、MMIFF（貨幣市場投資者融資便利）、CPFF（商業票據信貸便利 ）、TALF（定期資產支援證券信貸便利）；2020年設立的MMLF（貨幣市場共同基金流動性便利）、MSLP（美國主街貸款計畫 ）和MLF（市政流動性便利）。

// 有何不同？ //

中信證券研究認為，中國央行國債買賣可能更加類似於2008年之前美聯儲在常規貨幣政策框架下的國債買賣操作，而非2008年金融危機後的QE操作。

其最大的區別在於國債買賣的量級。 中國央行 的國債買賣量級會遠低於美國的QE操作，而且在增加國債買入的同 時會適當減少MLF等其他貨幣政策工具操作，以保證總體的基礎貨幣投放量維持在適當的水準上。 央行 購買國債可能會削弱MLF在基礎貨幣投放方面的作用。

山西證券指出，央行國債交易是雙向交易行為，和海外 央行 的量化寬鬆（QE）、收益率曲線控制（YCC）有本質區別。 央行 自4月以來向市場預告未來在於級市場參與國債交易，引發市場對 央行 是否要效仿美聯儲等機構進行QE和YCC的擔憂。事實上，二級市場國債交易符合我國法律規定，可以作為 央行 日常提供流動性的工具，更可以加強 央行 對收益率曲線的控制，引導市場預期，保持利率在合理區間。

該機構表示，海外 央行 所使用的超常規貨幣政策工具，是傳統貨幣政策工具失效，目標政策利率逼近零利率下限的無奈舉動；我國貨幣政策仍有較大迴旋空間，“降息”、“降准”等傳統工具仍有使用價值， 央行 無需使用大規模國債購買向實體注入流動性。此番借債操作的公告也說明國債交易是買賣雙向的，應當打破部分對 央行 “放水”的無謂推斷。

對於債券市場後市展望，山西證券表示，此次 央行 借入國債的公告可以視作前期預期管理的延續，也可以視作正式常態化交易國債的預熱。 央行 在借入國債並於二級市場賣出後，會對長期收益率造成上行壓力，體現 央行 控制長端利率，維護 債市 和金融體系穩定，防範系統性風險的決心。結合 央行 對長期收益率多次提示，中長期利率可能回檔，需要密切關注 央行 後續國債交易的落實。考慮到央行給出10年期國債收益率的合理區間，後續 債市 可能在一定區間中波動中長期利率下行空間正在收窄。