捨得錯過了白酒躺賺的時代

幾年前，市場在得知複星集團即將接手捨得酒業 (SS:600702)後，捨得股價開啟了瘋狂的拉升，不到一年股價幾乎暴漲10倍。投資者憧憬著捨得的“復興”。如今三年過去，捨得一路走跌，從高點下來已經跌了70%，沒斬到腳踝也斬到膝蓋了。

究竟是複星的問題還是捨得的問題？

但是在目前看來是市場的預期之內，因為在業績出來後，第二天股價幾乎毫無反應。畢竟估值都跌到不足14倍。以PE來說，捨得的估值水準和洋河股份基本在競爭白酒裡的倒一倒二。

先是對企業前期相對混亂的費用體系，管理體系進行重新梳理，使之回歸正軌。在公司的調整下，注重管道管理、穩住全國價盤體系，核心產品批價逐步理順，品味捨得批價從2020年最低點270元一路攀升至350元，產品價格基本理順。

換了大股東，準備步入正軌的捨得，憑藉複星的背書，承諾保證經銷商利益，短時間內便吸引了大量經銷商，也就帶來了業績的快速增長。2023年底經銷商累計達到2655家。

複星接手後，才進入2021年第一季度，捨得的營收就大幅增長154.2%，歸母淨利潤同比增長1031%。

市場早早感受到這種變化，極大的市場熱情，直接給到了六七十倍的PE，最終早早預支了捨得近3年的業績增長。當然這背後也有當時宏觀流動性充裕的問題，當時大多消費股也都沖到了四五十倍市盈率。

後續的持續下跌責任，有一大半是前期市場瘋狂做多導致的。如今包括五糧液等也是腰斬。

而複星對於捨得的體系梳理，市場沒想到的是這是一次性的改善，基礎還沒打牢，持續的後勁不足。當消費環境變化，捨得的弱勢也就體現出來了，不得不接受脆弱的現實。

二、戰略清晰但賣不動

如今的白酒行業已經進入了新的階段，整體白酒總量平穩，高端白酒擴張的市場狀態。

消費升級是白酒市場發展的主要動力。大家對於健康都比較關注，酒喝的少了，一旦喝就傾向於喝好酒。

白酒行業開始進入品牌影響力、產品品質、行銷水準、創新能力的全面競爭時代，行業競爭加劇，行業內整合進一步加速。一線品牌憑藉強大的品牌影響力、管道控制力進一步豐富產品線，加大品牌宣傳及促銷力度，提升市場份額。

300-700 元是白酒消費增長的主流價位段，近年來發展迅速；30-80 元的高線光瓶酒對100元以下盒裝酒的替代性增長，是大眾白酒市場發展的主要潮流。中低端白酒的市場集中度較低，但呈加速集中態勢。

無論是中高端還是中低端，白酒行業集中度越來越高，強者恒強，中小酒企的生存空間不斷被擠壓。白酒產業也向品牌、原產地和文化集中，名優白酒的市場份額將進一步擴大。同時消費者更加重視白酒背後的品牌文化，對於白酒品牌底蘊更加注重。

捨得酒業是“中國名酒”企業和“川酒六朵金花”之一，擁有捨得、沱牌雙核心品牌。公司是繼茅臺、五糧液之後第三家榮獲“全國品質獎”的白酒企業。

可以說捨得的基因還是不錯的，具備名酒基因，這是當前白酒品牌競爭的基礎。

其次，捨得有老酒基因。高端白酒的生產仰賴陳年老酒的儲藏，公司從1976年開始將每批次最優質的基酒預留一定比例用於戰略儲藏，大量的優質陳年基酒逐步沉澱下來。2021年捨得5年以上老基酒就超過10萬噸。

但是回顧捨得的發展，捨得欠缺的是高端基因。捨得幾次錯失高端化的良機，導致擠不進白酒一線陣營。

複星接棒後，進一步對捨得、沱牌培育型品牌做梳理，延續了該戰略，同時也不放棄沱牌低端酒消費升級的機會。捨得從中低端到超高端皆有佈局，由不同的事業部負責。

從戰略角度來說，如今的捨得戰略是靠譜的，但是難點在於白酒最重要的高端市場格局已經站定，只要頭部高端白酒品牌不犯錯，其他想擠入高端的白酒品牌，就只能往後站，等待一個機會。

從財務資料我們可以看到，捨得近兩年的收入增速開始下降，以同比增長來看，整體費用情況增速是高於收入增速的，其中研發費用連續多年高增長，銷售除了今年一季度，此前也是快速增長。可以說公司不吝嗇投入，希望能夠培育出市場、希望研發出好的思路和工藝、希望公司人員繼續保持活力。但從另一方面來看，投入暫時並沒有做出結果，增長上也不好看，反而嚴重落後同行，

在正確的時機做正確的事，事半功倍。捨得的問題，就是錯過了行業最佳發展時機，現在雖然思路也算正確，但是已經變成事倍功半了，需要花更多的精力，卻未必能取得想要的結果。2022年公司發了股權激勵，但2023年的營收沒有達標，2024年的目標現在看來更是難以完成。

從2023年年報來看，捨得中高檔酒噸價下降，普通酒噸價上升，公司毛利率繼續下行。目前消費不振的市場環境，更有利於低端酒的消費升級。至於中高端酒，可能等整體宏觀環境好轉後再觀察，或許需要更長的時間，品牌的孵化並不容易，尤其是想擠進高端白酒的行列。