上周，特斯拉(NASDAQ:TSLA)交出近年來最差的一季度業績，不過成績差早就是明牌，此前市場反應的足夠悲觀，在一個半月內跌去30%，從200元一度跌至138元。
這次馬斯克罕見的在電話會上積極的與投資人交流，繼續畫FSD大餅，推動股價軋空大漲超25%。目前股價依舊是在年內低位，以往特斯拉在跌去50%後，都出現過不小的反彈行情，但最大的中國市場把價格戰演繹到極致，這次特斯拉還能翻身嗎？
⼀、當馬斯克的大餅開始兌現
24Q1，特斯拉營收213億美元，同比下降9%，營業利潤為11億美元，同比下跌60%，低於市場預期的7.4%，這是自2020年上海超級工廠建成以來，特斯拉收入首次出現負增長。
其中，汽車收入為169億美元，同比下跌13%，主要受車輛交付減少所致。能源生產收入為16.35億美元，同比增長7%，服務和其他收入為22.88億美元，同比增25%。
需要留意的是，原先市場預期為233億美元，但披露一季度交付38.7萬輛後，市場下調預期至210-220億的區間，股價也在近一個月內充分反應，所以營收算是符合市場更新後的預期，收入沒有進一步惡化。
24Q1自由現金流為負25億美元，在過去特斯拉現金流很少出現負的季度。現金流惡化的原因是把錢拿去買顯卡訓練AI了，並稱今年資本開支將超過100億美元，大部分投入都在AI領域，預計25、26年的資本開支在80-100億美元之間。
馬斯克給出指引，2024年車輛銷量增長會明顯低於2023年，因為在致力於推出下一代車輛和其他產品。換句話說，今年特斯拉的估值如何給，全看FSD推進的速度如何。
單看這次財報，把特斯拉定為成長股都有些勉強，貢獻近50%利潤的中國市場競爭激烈，收入下滑，燒錢的AI投入加大。按馬斯克所說，任何公司若在AI投入上沒有100億美元的水準，就沒辦法跟上AI競爭，那當科技巨頭的AI競爭越來越激烈，明後兩年的投入也有可能會加大，尤其是當GPT5、甚至是GPT6、Sora這樣的應用反覆運算時，算力需求只會越來越大，未來投入降低恐怕有些難。
對於逆風的特斯拉而言，若馬斯克這次賭錯了，股價可能會受更大打擊。可以說，現在特斯拉有些2020年之前的感覺，股價波動極大，馬斯克繼續畫大餅，若實現了就打爆空頭，從股價來看，市場目前選擇再相信馬斯克一次。
市場選擇相信的原因，可能是因為本季度毛利率和單車收入中的驚喜。
24Q1毛利率為17.4%，環比僅下滑0.2%，市場預期為15%，單車毛利率為15.6%，優於市場預期的13-14%的悲觀預期。
值得注意的是，一季度特斯拉每賣一輛車的收入是4.35萬美元，相比上一季度僅降低35美元，幾乎沒有下滑，特斯拉是如何在中國和歐洲市場降價1萬人民幣的情況下，整體收入做到不下滑的？
一是北美市場特斯拉漲價1000美元，對沖了降價帶來的影響。
更重要的是，由於FSD V12版本在一季度發佈，雖然沒有披露具體FSD收入，但根據特斯拉業務劃分，FSD收入是記錄在汽車銷售中的，所以單車收入下滑不明顯，可能是FSD的收入貢獻，拉高了單車收入和毛利率表現。
根據外資估計，特斯拉本季度從FSD確定的遞延收入高達7億美元，扣除監管信用額度後，大約占汽車收入的4.3%。
不過，雖說特斯拉在AI投入加大，不確定性是加大的，但換個角度來看，特斯拉有可能是目前在AI應用上較快實現回報的公司之一。
例如，與特斯拉同一天發佈業績的Meta，在電話會上也說要加大AI和元宇宙的投入，買多點顯卡訓練AI，但股價卻是大跌的。因為市場擔憂Meta投入過大， 無法產生收入，而在此之前，特斯拉積累了大量的行車數據供FSD訓練，恰好這季度FSD產生收入，令市場看到重新講FSD故事的機會，這也是特斯拉能否給高估值的重點。
二、FSD終於要落地了？
判斷特斯拉是車企還是AI公司的最簡單依據就是看FSD的版本更新速度，以及官方公佈的用戶使用FSD累積英里數，這兩個能最直觀的判斷FSD的進展。
1.在FSD V12版本推出後，自3⽉12日以來，僅40天的時間，FSD就更新了7個版本，在本月，FSD更新了3次，更新頻率是在之前沒出現過的。
除此之外，為了加快推FSD，近期馬斯克做了以下幾點：
1.全球大裁員10%，減少支出，回收現金流，加大AI投入。
2.FSD降價至99美元一個月，一年價格從1.2萬美元降低至8000美元，北美地區開放FSD免費體驗一個月 。
3.馬斯克稱明年推出2.5萬美金的Model2新車型，之前市場預計這個德邦沒了，現在重新強調會推出。
4.今年8月推出Robotaxi自動駕駛計程車平台更多細節。
2.從下圖中看，從去年9⽉⾄12月底，FSD使用英里數從4億英里增長至8億英里。而截止至4月下旬，FSD開放免費試用一個月，已經增長到14億英里。
FSD更新頻率加快，最直接的反應出馬斯克是真著急了，自從1月份，德拉瓦州法院否決了馬斯克560億的薪酬後，很多投資人擔心馬斯克能否全身心投入在特斯拉，使得股價在競爭激烈的基礎上增加了壓力。
這對投資人來說是個好事，特斯拉唯有連馬斯克都在乎股價跌的多了，特斯拉才有可能開啟一波反彈行情。這也是馬斯克自嘲所說的「挑戰困難」，只有逆境的時候才能逼著馬斯克朝AI方向加速。
若還沒有大改變，特斯拉在中國市場算是要被卷死了，截止24Q1，特斯拉已從中國市場巔峰的16.7%份額，份額下滑至不足6%。原本預估去年推出新車型+降價能緩解中國份額的下滑，但奈何中國車企太卷了，沒有配置大更新，1-2萬的降價已經吸引不了消費者。
特斯拉想在中國市場奪回優勢，唯有FSD在中國落地，開啟智慧化的競爭，啟動最多用戶市場的付費意願。
眾所周知，每次馬斯克遇到困境，都離不開中國市場。例如，2020年上海超級工廠落地，產能大爆發，拯救了特斯拉在破產危機邊緣。以及去年1月，特斯拉股價跌至100元，在全球大降價後，主要是中國銷量爆發，拯救了股價表現。
而這次也同樣，4⽉29日，特斯拉推出FSD完全自動駕駛的日子，馬斯克訪問中國，商討FSD落地中國的事情。昨夜，特斯拉一度漲近20%，馬斯克又一次把空頭全部打爆了。
根據公告披露，特斯拉之前不能進事業單位的限制已被取消。彭博稱特斯拉將用百度的地圖導航系統在中國使用FSD。目前看來，FSD落地中國大概率能實現，收集數據將存儲在上海。
此前討論過，FSD的技術路線是視覺攝像頭，當行車累積的英里數越多，FSD才有更多的訓練材。最多特斯拉汽車的中國市場，一是公司50%利潤的來源，另一個是中國有海量的行車數據，當FSD能落地中國，得到數據有效訓練，會讓FSD的進步更加快。
那麼，FSD進入中國後可能會發生什麼？
1、從行業角度考慮，可以借鑒2020年至今，新能源汽車的變化，幫助特斯拉在上海建超級工廠，後視鏡來看是典型的鯰魚效應，假設FSD最後通過，也會是鯰魚效應，有利於行業的發展，會加速國內新能源汽車朝智慧化競爭轉型。而目前國內智駕較成熟的，可能也就是華為。
2.從利潤端考慮，雖然推出FSD，可能對中國市場的銷量提升不大，但能解決利潤進一步惡化。按99美元/月來說，FSD放國內應該是800人民幣一個月左右，選裝套餐是8000/美元，國內選裝大約是58000/人民幣。
FSD毛利率在90%以上，幾乎是純利潤，但這個定價並不便宜，選裝的費用都趕得上一輛車五分之一的價格了，月訂閱用戶大概率會成為主流。
如果特斯拉FSD在北美地區的滲透率達到10%，預計能夠帶來2.3億美元的邊際貢獻。在全球範圍內，從2019年提供智慧駕駛以來，特斯拉在北美以外地區保有量約500萬輛，每提高10%的滲透率，FSD收入的邊際貢獻大約在6億美元。
特斯拉FSD每月99美元的定價在北美市場被普遍認為是合理的，因為隨著滲透率提升，每提升10%的滲透率，特斯拉在北美地區就能為FSD帶來大約2到3億美元的收入增長。
回到現在來看，在FSD降價，有機會落地中國，北美FSD完整版推出後，24Q1確定了7億美元的FSD遞延收入，樂觀假設今年FSD V12在北美滲透率提升，以及中國開始貢獻收入，今年FSD收入擴大到20億美元？
那將貢獻至少15億美元的利潤，今年Tesla盈利預測中位數96億美元，對應目前60倍pe出頭。若假設成立，FSD在今年將占淨利潤的15%左右，當這個模式開始跑通，特斯拉的估值就可以提升了。
三、結語
最後，需要強調的是，FSD落地中國，robotaxi推出北美市場，會面臨很多監管挑戰，一路是註定不容易的，使得股價波動會極大，現在FSD貢獻收入，初步溝通入華，只是幫特斯拉拆了短期繼續下跌的「地雷」，若後續FSD付費意願不強，今年FSD就貢獻10億收入？那現在特斯拉依舊是不便宜的。