美債長期低利率的時代也許一去不復返了。
美國經濟出人意料的強韌彈性、不斷膨脹的開支及發債需求，以及市場對美聯儲將長時間維持高利率的擔憂不斷升級，正在推動長期國債收益率回到十多年來的最高水準。
上周美聯儲公佈紀要，重申利率將維持在較高水準，隨後10年期國債利率應聲飆漲，盤中最高觸及4.328%，創下2008年6月以來最高收盤收益率。
30年期國債利率也收於22年10月以來的最高水準，2年期國債收益率飆升至5.00%。
股債雙殺，風險偏好形成了反轉。
之前經濟數據好於預期，加上加息尾聲的預期帶領美股走出了技術性牛市，7月底以來全球資產定價錨的連續上漲引發市場對長期利率水準持續高位的擔憂，美股也從高點進行了調整，8月以來納斯達克指數調整幅度達到7.17%。
而且隨著長期債券收益率上升，美股較高的市盈率使得債券相對於股票的吸引力在持續增加，投資者追求高收益的目標沒有改變，也間接造成了資金回流入債市。
但不少機構大咖認為，長期通脹水準不可能一直維持在美聯儲的目標政策利率，債券收益率還有上行空間，因此對國債保持看空態度。
01
之前《GH200問世，帶不動英偉達“小弟”》的觀點重申，導致美股主要指數回調的壓力來自多輪利空消息的輪番衝擊，8月以來，先是惠譽下調美國信用評級，日本央行YCC調整引發資金回流，再就是美國財政部宣佈的新一輪發債洪峰。
這批債券發行總額達到了1030億美元，高於上一季的960億美元也超出了市場預期。跟以往發債記錄相比，規模仍低於新冠疫情期間達到的歷史高位，超出預期這個事情說明，財政部計畫開支的增加反映在中長期借款需求上，而當前利率成本依舊處在高位。
惠譽下調美國評級的理由一部分考慮到，美國政府債務負擔較高且將不斷增長，未來預期財政將會惡化。根據美國財政部公佈借款預期，三季度的淨借款預期上調至1萬億美元，遠遠超過5月初預期的7330億美元。
問題出在長期限的美債發行表現不及預期。本次30年期美債發行規模比5月份的上次發行的新債增加了20億美元，考慮到政府面臨的赤字規模，未來這一發行需求可能會繼續擴大。
怎麼個不及預期？主要表現在兩點。
一個是發行利率較高，說明了當前市場對於美債需求比較疲軟。
8月10日週四完成總規模230億美元的30年期國債拍賣，得標利率為4.189%，創下2011年7月以來的最高水準。
其次一級交易商的高獲配比例再度說明驗證了需求不加。
海外央行等官方機構及私人投資者在內的間接購買人獲配比率達到67.8%，創今年2月以來的新低；美聯儲和其他美國聯邦政府實體在內的直接購買人獲配19.6%。
一級獲配商必須在沒有買家的時候全盤接納美債發行，避免流拍，這次獲配比例達到了12.5%，創下今年2月以來的最高。
這直接導致當天30年期美債收益率大漲8個基帶至突破4.2528%。
另一影響通脹預期的美聯儲所展示的鷹派態度。根據FOMC會議紀要顯示，大多數官員認為通脹仍然“面臨重大上行風險，這可能需要進一步收緊貨幣政策”，這加劇了投資者對利率在更長時間內保持在較高水準的擔憂。
此前一系列強勁的經濟數據和持續降溫的通脹表現加強了市場對於經濟軟著陸的信心。交易員們認為，美聯儲在下次9月FOMC會議上維持利率不變的可能性為86.5%。
但一些觀點認為，通脹可能仍將頑固地高於美聯儲的目標，從而為長期債券收益率進一步推高留下空間。而美聯儲曾表示，即使未來決定放寬利率以減少政策限制，未來仍可能繼續削減其債券持有量，這有可能會繼續拖累債券市場。
02
押注衰退、然後降息，收益率曲線下行，本來是支撐做多美債的理由，但遲遲未能斬獲高收益。
根據美國銀行研報，今年流入美國國債市場的資金已達1270億美元，若投資者追逐高收益率的趨勢不變，全年有望創下2060億美元的新高紀錄。
而富國銀行的宏觀策略主管Michael Schumacher更加看好美債市場的反彈，稱美債收益率已經見頂，通常在最後一次加息之後美債價格就會迅速反彈，預計三個月內全曲線的收益率將會平行下移，並呼籲人們關注本周24號召開的全球央行年會釋放的信號。
利率重壓下，上半年美股和美債走勢分化。美股仍實現了兩位數百分比的反彈，但債市價格幾乎沒有上漲。
通脹能否壓住的不確定性困擾著市場信心，接下來基數效應消失，投資者將要求更高的風險補償，8月以來一路上漲的債券價格最終讓做多美債的投資者付出了代價。加之政府與日俱增的借款需求，拉長時間看，長期收益率或還有進一步上漲的空間。
大佬的高調言論更加簡單直接，不僅看空，而且要做空。
綽號小“巴菲特”的潘興廣場創始人Bill Ackman稱他正在做空30年期美國國債。他認為，通脹將長期處於3%，這一高於美聯儲目標的水準。
阿克曼表示，如果長期通脹率是3%而不是2%，並且歷史經驗成立，那麼可能會看到30年期國債收益率=3%+0.5%（實際利率） +2%（期限溢價），即5.5%。
在過去20年裏，美國十年期國債收益率平均為2.90%，上周10年期國債收益率已經觸及2007年以來的最高水準。
美國前財政部長薩默斯並不認為長期利率水準會立刻達到任何峰值。
其一，長期通脹率會更高；其二，美國政府在國防安全，製造業回流以及清潔能源商的剛性投入使得平均利息成本上升，實際利率隨著時間推移可能會上漲至1.5%至2%；算上投資者購買長期債券尋求的期限補償，平均為0.75%到1%。
加起來，未來十年美國10年期國債收益率將維持在4.75%甚至更高。
這其中，實際利率的上升會給包括股票在內的資產估值構成明顯壓力，因為這些資產的未來收益要以更高的利率進行貼現。
影響名義利率的除了通脹預期，還有實際利率水準。
上周美國30年期通脹保值國債(TIPS)收益率突破2%，刷新2011年以來新高；10年期TIPS攀升至1.84%，為2009年以來的最高水準。此前量化寬鬆大行其道的時期，30年TIPS一度落至負利率區間。
從實體經濟的角度來講，經通脹調整後的借貸成本如果一直保持較高的水準，無疑會增加企業和消費者的債務負擔。
但對於中長線的機構投資者來說，突破2%的實際收益率有著難以抵抗的吸引力。本周除了央行年會，還應該關注約80億美元規模的30年期TIPS發行，上一次發行的市場需求就相當火爆。（全文完）