對於醫藥投資人而言，多麼期待2023年來一波醫藥牛市。因為實在是煎熬了太久，看不到希望。
從2021年7月一路回調至今，沒有太多的反彈，基本都是一路下泄的狀態。抄底醫療ETF的人很多，但被套的比比皆是。要知道，該指數基金較歷史高位仍然回撤47%。看中證醫療估值，當前僅僅25.5倍，而過去將近10年的平均值為58倍，最高值為137倍。
現在，醫療就是10年大底。
今年三季度，公募基金依然選擇減倉生物醫藥。在全部公募基金重倉持股中，醫藥股持股比例為8.96%，較Q2下降0.59%。其中，非醫藥公募基金持股僅4.63%，較Q2下降0.5%。
估值底，倉位底，為什麼醫藥牛市還不來？
在我看來，大醫藥行業整體系統性牛市已經成為過去式。集采、控費已經打破了市場對醫藥賽道良好增長前景的幻想。一些醫藥公司超跌太多，未來會回歸到新時代下新增長隱含的估值中樞上去。但過去的高估值、高市值已經成為奢望。
當然，醫藥板塊有數百家公司，亦不能一棒子打死。在我看來，一些細分領域仍然會有不錯的中長期投資機會。
01、中醫藥
2022年10月16日，20報告出爐。這裏面明確提及：促進中醫藥傳承創新發展。而19報告裏面，提的是“堅持中西醫並重，傳承發展中醫藥事業”。看似差不多的表述，會千差萬別。
16日之後，中藥ETF一度大漲22%，到目前為止依舊大漲17%，成為大醫藥領域靚麗的風景線。市場資金是靈敏的，往往也是有效的。
其實，中醫藥發展的頂層設計早已開始。2016年2月，國務院印發《中醫藥發展戰略規劃綱要（2016-2030年）》。從那時開始一直到2018年底，據火石創造統計，3年時間涉及中醫藥發展的國家級檔高達11項之多，涵蓋發展戰略、法律、人才培養、經典名方等內容。
2019年，國務院出臺《促進中醫藥傳承與創新發展的意見》，拉開中醫藥進入傳承創新新時代的大幕。2020年新冠疫情爆發，中醫藥全面參與疫情防控救治，誕生了“三藥三方”，做出了非常重要的貢獻。
當年，中醫藥管理局、藥監局等多部門相繼出臺出臺《中藥註冊分類及申報資料要求》、《國家藥監局關於促進中藥傳承創新發展的實施意見》《中醫藥傳承創新工程重點中醫醫院中醫經典病房建設與管理指南》等多份政策檔。
2021年，中醫藥行業迎來了從頂層設計到落地爆發的時期，被市場俗稱為政策大元年。據華安證券統計，各項政策至少達12項，包含國務院、藥監局、中醫藥局、衛健委、醫保局等眾多機關或部門。
醫保對於中醫藥也相對友好。比如，簡化新增價格專案審核程式，開闢綠色通道；中藥飲片嚴格按照進價順加不超25%銷售；中醫醫療機構暫時不納入DRG分組付費；加大對中醫特色優勢醫療服務專案的傾斜力度。另外，集采力度也相對溫和。2021年12月，湖北聯合19省開展中成藥集采，擬中選價格平均降價42%。
2022年，中醫藥政策接踵而至。單單1月份，就出臺了《基於“三結合”註冊審評證據體系下的溝通交流技術指導原則（徵求意見稿）》、《中藥新藥毒理研究用樣品研究技術指導原則（試行）》、《推進中醫藥高質量融入共建“一帶一路”發展規劃（2021—2025年）》等政策。
除了國家層面以外，還有地方政府促進中醫藥發展的政策就更多更密了。
過去很多年，政策、人才、資本、基礎建設等更多偏重於西醫，這亦是醫藥大牛市持續多年的宏觀基礎。而現在，中醫藥同樣要搭建一套自上而下的整體發展框架。
我們一定要理解什麼叫促進中醫藥傳承創新發展？促進二字，簡明扼要的意思就是，未來政策要支持，要傾斜，從各個維度（含頂層設計、框架制度、人才培養、醫保支持等）激發行業的發展。
中醫藥產業鏈亦很長。上游環節主要是原材料供應商，中游環節包括中藥製造業，以及中藥保健食品、中藥日化用品、中藥提取物、中藥飲片、中成藥等等，下游是終端銷售，包括醫療服務、診所服務、醫藥電商、康復醫療中心、藥店、超市零售服務。
在中醫藥眾多細分領域中，我個人比較看好名牌中藥，包括片仔癀、同仁堂等等。這些品牌中藥都是老祖宗留下來的經典方，療效顯著，品牌亦深入人心。最為關鍵的是它們銷售管道不在醫院端，避開集采大坑。那麼，這些龍頭可以走消費股的邏輯，實現量價齊升。
02、醫療器械
過去很多年，大醫藥投資者有一個普遍的共識是“藥不如械”。醫療器械屬於高端製造，循序模仿與改進，技術有累積效應和愈發更高的門檻，依靠性價比突破外資壟斷的格局更為容易。而創新藥不一樣，研發有不小偶然性，即便後有硬核產品，商業變現也有不確定性。
這兩年，藥械均在暴力集采之下，共識似乎不再有效。但從去年至今，變化還是出現了。器械的集采政策邊際改善，疊加創新器械豁免集采的大背景下，“藥不如械”的共識又變得有效了。
醫療器械的集采主要集中在高值耗材上。過去2年，器械國采進行了3輪，但力度有邊際緩和之勢。
2020年底，國采第一輪瞄準冠脈支架，平均降價幅度高達93%，遠超市場預期。僅僅只有37%的入圍率，最低限價為2850元，已經擊穿多數企業的出廠價。
2021年9月，關節集采拉開序幕。雖然最終平均降價82%，政策上仍趨邊際緩和——A組入圍率高達80%，B組入圍率高達70%-80%。另外，髖關節和膝關節最高有效報價降價幅度分別為41%和49%，而出廠價差不多為終端價的20%左右。
2022年9月，脊柱集采落地。最終集采中選企業152家，中選產品平均降價84%，依舊沒有擊穿企業的出廠價。10月份，福建省牽頭27省的電生理集采最終方案也已發佈，整體方案制定亦比市場預期溫和不少。
醫療器械集采之時，政策扶持國產廠商的力度也不小。今年9月，國家財政部和工信部聯合印發《政府採購進口產品審核指導標準》中明確，137種醫療器械全部要求100%採購國產，12種要求75%採購國產，24種要求50%採購國產，5種要求25%採購國產。
而地方政府也已開始行動。深圳市財政局和發改委聯合印發《關於進一步規範政府採購進口產品審核管理的通知》，強調政府採購應當採購本國產品，因工作需要確需採購進口產品的，實行審核管理。另外，安徽省、湖北省也有類似要求，國產優先。
另外，對於創新醫療器械，政策也暫時給予豁免支持。今年9月3日，國家醫保局發佈的《對十三屆全國人大五次會議第4955號建議的答復》，提到將完善創新醫療器械價格形成機制。由於創新醫療器械臨床使用尚未成熟、使用量暫時難以預估，尚難以實施帶量方式。
產業支持政策上，一二線城市率先開打。今年6月6日，深圳發改委、工信部等多部門聯合印發《深圳市培育發展高端醫療器械產業集群行動計畫（2022-2025年）》。其中提及到2025年，全市高端醫療器械產業增加值達到650億元，營業收入達到2000億元，新增銷售收入超百億元企業3家以上。
今年11月，上海市發佈《上海市加快打造全球生物醫藥研發經濟和產業化高地的若干政策措施》。16條新政涵蓋創新藥械，從研發、生產到最終商業化都有呵護與支持。杭州方面，出臺生物醫藥產業25項措施，重點支持藥品、高端醫療器械、先進制藥裝備、新型服務外包、數位化醫療及醫美等領域的研發、生產和服務。
此外，今年醫療器械還有財政方面的支持。國常會制定的財政貼息計畫、人行宣佈設立設備更新改造專項再貸款、衛健委發佈關於使用貼息貸款更新醫療設備的相關政策，使得政府貼息貸款成為除了醫療專項債和醫院自有資金以外，醫療設備採購的另一重要資金來源。
相較於藥而言，醫療器械的國際化邏輯也更為順暢。據機構統計，2020年A股20家器械廠商海外收入占比超過30%。
在器械領域，最大龍頭莫過於邁瑞醫療。今年以來，北向資金加倉邁瑞醫療2%，持有總持股比例高達11%，持有市值449.7億元，位列A股重倉股第6名。而恒瑞醫藥早已經滑出重倉股TOP10，來到18位。目前持股比例為7.11%，較年初繼續減倉3.41%。
除了邁瑞平臺型企業外，一些細分領域的小龍頭也會有不錯的投資機會。比如，基因測序、醫學影像、外周介入、電生理、手術機器人等高端器械領域已冒出國產小巨人，開始挑戰外資巨頭。
03、尾聲
有人說，拉長週期看，生物醫藥行業誕生了最多的10年10倍股，其中A股近10年漲幅前20名中有40%來源於醫藥。未來，醫藥依舊會長盛不衰。
但我認為，思維慣性容易掉入投資陷阱。過去優秀的行業未來不一定優秀，過去優秀的公司未來也不一定優秀。一切投資終歸要回歸於最為底層的定價邏輯——未來自由現金流折現的結果。
醫藥醫療在老百姓看來應該擁有更多“公益性”屬性，政策也在糾偏，破除過去過度市場化帶給民眾的過重負擔。醫藥整體性牛市機會不再有，擇優個股才會是市場主旋律。其實，這種規律也不只是醫藥吧。
（全文完）