雷曼式黑天鵝：英國、日本、瑞士，誰先爆？

作者 | 墨羽楓香

山雨欲來風滿樓，黑雲壓城城欲摧。當前，全球金融市場多空博弈異常兇險，包括債市、匯市、股市(NASDAQ:TSLA)、衍生品等等。

全球債市從峰值下跌超過20%，創造76年來最差表現，其中英國債市今年以來至少下跌了27%。匯市方面，幾乎除美元一枝獨秀外，非美貨幣一邊倒大幅貶值。截止三季度末，全球外匯儲備縮水1萬億美元至12萬億美元，為2003年以來最大降幅。其中，日韓過去兩個月消耗外儲超過1000億美元，但貨幣仍在瘋狂貶值。從8月中旬至今，全球股市再度陷入大跌之勢中，其中納斯達克指數跌超20%。

為了挽救岌岌可危、面臨崩潰的金融市場，多國央行紛紛出手採取緊急措施開展救市，包括瑞士、英國、日本、韓國。

01、瑞信危機

10月5日，美聯儲對瑞士央行和歐洲央行進行了合計33.065億美元的美元流動性互換操作。其中主要是為瑞士央行提供了31億美元的流動性。

如此大額美元互換是極為罕見的，亦是今年來美聯儲首次對海外央行大規模動用流動性互換額度。正常情況下，各國央行可以直接在金融市場輕易獲得美元，不需要通過緊急特殊通道去敲美聯儲的門。該通道是2020年3月，美聯儲與多國央行緊急開闢的，目的是應對當時極為嚴重的美元流動性危機。

在10月5日當天，瑞士央行表示正在密切關注瑞信的情況。另據一瑞士媒體報導，瑞士政府可能在明年年中前出臺相關法案，為具有系統重要性的瑞士銀行提供流動性支持。該媒體還表示，儘管目前該法案還未出臺，但瑞士政府高層仍然可以給予瑞信支持。

其實，早在2008年次貸危機時，瑞士央行以公共財政資金出手540億美元貸款等措施救助處於極其危險的瑞銀集團。要知道，瑞士50%的經濟產值來源於銀行業，瑞銀、瑞信分別為瑞士第一、第二大銀行集團。

瑞信成立於1856年，在50多個國家和地區設立了分支機構，擁有5萬多員工，管理資產規模在2020年超過了1.41萬億美元。其投行業務在全球尤為知名，排名全球第7，僅次於摩根大通、高盛、摩根士丹利、美銀證券、花旗，為歐洲頂級投行。該業務占瑞信營收的1/2，財富管理和銀行業務分別占1/3、1/6。

不過，瑞信 (NYSE:CS)在一系列踩坑、醜聞之後，陷入166年來歷史上最動盪的時期之一。破產是瑞信當前最直接的威脅，這並不是危險聳聽。10月5日，瑞信CDS攀升至379BP（年初僅57BP），遠遠超過雷曼兄弟倒閉的時候。

CDS，又稱信用違約掉期，也稱貸款違約保險。CDS類似保險合同，購買者通常向賣方支付，購買某債券違約時，賣方獲得的賠償，合同可能長達1~5年。其價格用BP表示，價格越高表示雙方認為債券違約的可能性越高。100個BP相當於對1標準合同為100萬美元的債券，每年支付保險費1萬美元。該CDS數值（價格）越高，也意味著違約風險就越高。

現在瑞信CDS為379BP，意思是要為100萬美元資產購買違約風險保險，每年需要支付3.79萬美元保費。這意味著資產違約風險很高，所以繳納的保險費也越高。一旦違約，瑞信將全額賠付。

雖然瑞信有超百年歷史，資產規模也很大，但如果手裏大量加了杠杆的CDS違約，真需要支付全部賠償金的話是很危險的，容易導致公司破產。當年雷曼兄弟就是這樣，手裏握有大量地產CDS，而當時次貸出了問題，一張CDS就是一張絕命死書，最終導致雷曼兄弟產生150億美元漏洞，最終在無人救助的情況轟然倒塌。

現在，市場不斷大幅押注瑞信CDS走升，也意味著市場認為它可能就是下一個雷曼兄弟。

有關數據顯示，截止今年6月底，瑞信的高質量流動資產約為2380億美元，而杠杆風險的敞口卻為8730億美元。簡而言之，瑞信現有流動性資金無法覆蓋風險敞口。

瑞士信貸規模是雷曼兄弟的兩倍，且該行股權持有人更加全球化。如果瑞士央行不能救助成功（難度很大），瑞信不幸破產的話，恐怕會在全球掀起比2008年更大的驚濤駭浪。

02、養老金黑洞

今年9月底，英國國債市場和匯率市場出現“雙閃崩”，導致英國央行一改縮債計畫，反而擴表購債（9月28日-10月14日），救債券市場，保養老金。

10月10日，央行再度宣佈將推出新的措施穩定金融市場，將每日最大購債額度由50億美元增加至100億英鎊，同時推出一項擴大抵押回購工具，以幫助銀行緩解因養老金客戶使用所謂負債驅動策略LDI所面臨的流動性壓力。10月12日，英財政大臣表示，授權將英國央行資產購買工具增加1000億英鎊至9660億英鎊，以適應臨時的國債購買計畫。

但12日當天，英國央行行長貝利表示，英國養老基金面臨著長期債券收益率的空前飆升，以及由於其負債驅動投資基金的杠杆作用而導致的非常大的保證金要求。將按計畫對養老基金的支持將於本週五結束。

養老金危機是如何爆發的？

截止8月底，英養老金資產高達1.5萬億英鎊，約12萬億人民幣。該體量很大，占英國機構資產管理市場的40%（刨除英格蘭銀行持有國債外）。目前，養老金65%用來投資債券，主力包括英國國債。

養老金主要分為福利確定性計畫（DB）和繳費確定性計畫（DC），前者總資產為1.7萬億英鎊（截止2021年3月），後者為0.11億英鎊。

DB計畫是未來數十年支出是固定的，需要對沖資產波動風險，採用的是負債驅動型策略，主要手段是利率互換衍生品工具——買入長期國債，會產生利息收入，通過與投資銀行簽訂某種協議，支付浮動利息，未來獲得固定利息。在操作過程中，養老金需要把長期債券抵押給投資銀行。

不巧的是，今年在歐美英大幅加息之下，以及通脹持續走高的大背景下，英國債券不斷被市場拋售，價格崩跌，投資銀行需要養老金不斷補充保證金。其次，養老金支付浮動利息，因今年利率大幅上漲而大增，而獲得的是去年及以前大量低利率國債利息收入。

兩者夾擊之下，英養老金開始拋售英國長期國債，以滿足投資銀行的保證金要求。而拋售國債，會繼續讓英債價格崩跌，收益率持續飆升……不斷惡性循環。

直到9月底，養老金資本運作流動性危機爆發，英國央行緊急出手購債壓制住國債收益率，給養老金以踹息機會自救。但臨時措施不能持續，因為英央行繼續購債保債市，會加劇英鎊匯率的拋售，跟日本當前所處的金融困境有些類似，亦非常危險。

英央行將在本週五停止臨時購債，英債再度被市場大幅拋售。當前10年期國債收益率與昨日再創今年新高，盤中拿下4.628%，超過英央行干預出手的時候。

很顯然，英央行暫時壓制住了更大範圍的金融危機爆發，而引爆的雷管並沒有解除。隨著未來英國通脹以及利率的上漲，類似養老金的高杠杆金融產品一樣無法避免暴雷的風險。

除此之外，英養老金除了大規模拋售英國國債外，還拋售了相當體量的CLO，把風險蔓延至了美國的垃圾債市場。

據華爾街見聞報導，CLO是黑石等資產管理公司設計的投資工具，其向外部投資者出售證券獲得的資金用於購買垃圾級公司債券，債券支付的利息再分配給CLO持有人。養老金青睞信用排名較高、符合監管且收益率較可比債券更高的CLO。養老金拋售CLO，加劇了價格的崩跌，目前CLO已經跌至2020年5月以來的最低水準。

此外，養老金開始以有記錄以來最快的速度出售股權、風險投資基金份額、房地產等更多的非流動性資產，其中高質量的私募股權基金投資組合折價20-30%。華爾街禿鷲現身了，包括高盛在內的大機構瘋狂抄底。

英國養老金還活著，但危機警笛並沒有解除。

03、尾聲

除了瑞士和英國外，亞太的日韓央行也特別恐慌。

日本央行在連續大規模購債固守債券收益率曲線，讓10年期國債市場連續4天0成交（截止本週三），創下了1999年以來最長持續性。匯率方面，雖然日本方面在大量消耗外儲挺匯市，但干預救市趨於失敗，目前日元兌美元已經逼近147，超過9月22日央行動手的時候了。

韓國方面也拋出新的救市計畫，準備啟動股市穩定基金，把企業債券支援計畫擴大到8萬億韓元，並計畫在匯市方面給予流動性支持。但匯率持續走貶值至1432，目前已經再度逼近9月底的高峰。

央行們的救市之路會很艱難。因為美聯儲在本月加速縮表的背景下，還預期將於11月加息75個基點，12月加息50個基點。與此同時，歐洲央行也會跟隨美國，10月預期加息75個基點，12月加息50個基點。

全球兩大超級央行如此激進的加息操作，除了掀起股市、匯市、債市的驚濤駭浪外，還可能會讓全球龐大的衍生品市場暴露更多的風險。

據國際清算銀行統計，截止2017年，全球場外衍生品市場未平倉頭寸其名義本金金額高達514萬億美元，是其全球GDP總額的5倍還要多。其中，利率類、外匯類、信用違約類、股票類分別大致占80%、17%、2%、1%。當然，經過2020-2021年的大放水，衍生品市場更是激進膨脹。

交易衍生品大多有數十倍的杠杆，就連比較穩的英國養老金也用了7倍杠杆。而該市場對利率非常之敏感，一個黑天鵝就能導致無比大的金融黑洞。

現在，包括瑞信、養老金以及日本危機等都有可能成為下一個雷曼式黑天鵝，我們不得不警惕，不得不防範。