今年7月8日晚，藍城兄弟（BLCT-US）在美國舉行了盛大的上市儀式，股票開盤大漲。參與敲鍾儀式的藍城兄弟員工不斷歡呼擁抱，公司創始人、董事長及CEO 馬保力（耿樂）卻表現得很平靜。
直到他看了眼手機，一條短息發到他手機上，「你看，全世界的同性戀都在買你的股票。」馬保力終於止不住，眼圈一紅，大哭起來。
耿樂後來接受採訪，透露那天他大哭是因為自己為全世界的同性戀服務，換回了他們的支持。
因為是全球第一家上市的同性社交軟件，藍城兄弟自上市開始，便不缺關注。在眾目睽睽的關注下，昨晚藍城兄弟發佈了第三季業績報告，公司非美國通用會計準則下經調整利潤為710萬元，首次實現了季度盈利。
然而，昨天交易時間，藍城兄弟股價大跌23%，收報11.15美元。
藍城兄弟似乎還是沒有獲得美股市場的認可。
1.付費用戶增長44%，MAU增長7%
第三季，藍城兄弟營收依然維持了高速增長，總收入2.98億元，同比增長47.3%。各項主要業務，直播收入2.55億元，同比增加43%，佔收入比例為86%；會員服務收入1820萬元，同比增加56.4%，佔比6.1%；廣告收入1010萬元，同比增長38.8%，佔比3.4%；其他（包含電商等服務）收入為1410萬元，去年同期為450萬元，佔比4.7%。
從收入結構來看，藍城兄弟還是變現手段還是主要依賴直播收入。但除直播外，其他業務佔總營收比例亦在擴大，直播佔比呈下降趨勢。四項業務收入均維持高雙位數增長。
而成本端，藍城降本成效亦算較為顯著。收入成本的大頭直播收入分成佔總收入比由去年第三季的57.8%下降至49.2%；收入分成佔直播收入比例由65.4%下滑至57.4%；佣金成本（即APP商店及第三方付款平台抽取的費用）佔總收入比例由9.2%下滑至8.3%。
唯一大幅增加的是其他成本，因為產生大量股權薪酬激勵，該項佔總收入比例由1.4%大幅增至7.9%。但總體而言，藍城兄弟的收入成本佔收入比例還是由70.6%下降至67.7%，減少近三個百分點。
經營費用方面，由於行政管理、研發及銷售人員均因公司上市產生大量的股權薪酬激勵，導致三費佔總收入比例由去年第三季的33.6%上升至80.9%。因此，通用會計準則下公司共虧損1.38億元， 較去年虧損710萬元擴大19倍。
但在非通用會計準則下，剔除股權薪酬激勵（合共1.5億元）及財務工具公允價值變動，藍城兄弟經調整利潤則為712萬元，實現了小幅盈利。
按道理，收入維持高速增長而降本效果顯著的藍城不應在昨晚大跌。如果硬要在這份季報中找茬，公司最大的問題就是MAU增速的下滑。
今年第二季，藍城兄弟MAU為640萬，同比增長11.2%；而第三季，平台MAU只有630萬，同比增速為7%。第二季付費用戶規模為45.8萬人，同比增長58.5%；而到了第三季其付費用戶增至49.4萬人，同比增速為43.8%。
社交網絡平台最怕用戶增長慢下來，用戶增速一旦放緩，之後所有的故事都不成立了。在業績電話會議上，藍城兄弟的高層解釋其MAU增速下滑主要是由於平台在印度市場遭打擊，導致印度用戶流失。但印度市場並未開始變現，因此相較之下付費用戶規模仍能維持較高增速。
總體而言，藍城兄弟上市之後的基本面是逐季改善的，業務也呈現更多元發展。但上市之後， 公司股價在第一日大漲46%，爾後便不斷陰跌。
市場一定有它的顧慮。
2.Blued：天使還是魔鬼？
今年8月底，藍城宣佈完成對女同垂直社區LESDO的收購；三個月後，公司再宣佈斥資2.4億元收購另一款男性垂直社交應用軟件翻咔。交易將以現金方式交割，預計將在本月中旬前完成。
根據Frost & Sullivan報告，翻咔在2019年擁有超過270萬註冊用戶，是國内僅次於藍城兄弟旗下Blued的第二大男性同性社交平台，提供「滑動卡片」匹配、私信、動態以及直播等功能。
Blued+翻咔的搭配，就像當年的陌陌+探探。如果說陌陌借此佔領了國内的陌生人社交市場，那有Blued、翻咔還有LESDO的藍城，在同性社交領域也已是當之無愧的龍頭。
截至第三季末，藍城賬上有現金6.4億元，流動比率/速動比率分别為6.99及6.94，即使全額現金收購翻咔，也不會對公司資金面造成太大壓力。
而截至昨日收盤，公司最新市值為3.98億美元，折合人民幣26.1億元。
對於同性社交領域的龍頭藍城來說，公司當前估值是否合理呢？
對於一款社交軟件，主要的衡量維度包括收入結構、用戶粘性、用戶增長情況（天花板）等。收入結構前文已作討論，其直播收入佔比正不斷下降。其他收入增速最快，也是想象空間最大的板塊。
當中變現的途徑有很多，包括有特定品類的遊戲宣發、電商情趣用品等。最後還有平台現在已經有的代孕服務。代孕服務在Blued可以精準觸達目標消費者，客單價高，平台獲取利潤的空間也較大。
用戶粘性方面，Blued的用戶日均使用時長超過60分鍾，平均每日打開次數超過16次，次月留存率為71%。
對比市面上的其他主流社交軟件，微信用戶日均使用時長為80分鍾，手機QQ為30分鍾，微博為22分鍾。也就是說，單一維度衡量，Blued的用戶粘性僅次於微信。
用戶增長空間方面，中國男同性戀約有7000萬，佔男性總人口10%左右。而截至今年3月份，Blued的註冊會員為4900萬，MAU用戶至第三季僅630萬（國内用戶佔比約一半），付費用戶更是只有49.4萬人，Blued的用戶增長及變現空間仍然巨大。即使加上翻咔的270萬註冊用戶，藍城兄弟的同性社交增長仍遠未到頂。
如果放眼到全球市場的話，據Frost & Sullivan報告統計，2018年全球LGBTQ人口約為4.5億，預計到2023年將增長至5.91億，佔總人口的7.4%。
這樣算的話，現在的Blued也才剛起步。
至於女同性社交市場，有抽樣調查顯示，女同在LGBTQ總人口中佔比為38.5%（含女性同性戀及女性雙性戀）。折算過來該群體人口規模約為兩億，LESDO的市場空間同樣是巨大。
橫向對比行業其他以直播為主業的社交產品，單就直播業務而言，藍城兄弟（Blued）的ARPPU為2059元，遠高於同期虎牙的414元及鬥魚的305元。
這與外界印象中LGBTQ人口消費力較高基本相符。Frost & Sullivan報告顯示，LGBTQ人口的平均可支配收入要高於普通人群。按消費支出和營銷支出計算，2018年全球LGBTQ市場規模為3.9萬億美元，到2023年將增長至5.4萬億美元，複合年增長率為7.0%。其中，電商、廣告、在線旅行和泛娛樂是快速增長的細分市場。
藍城兄弟才剛入局以上細分領域，未來仍有很大增長空間。
而這樣用戶粘性極大、全方位覆蓋LGBT人群、會員增長遠未見頂、業務結構持續優化的藍城兄弟PS（TTM）只為2.7X，還低於鬥魚和虎牙，從成長性角度考慮顯然並不合理。
市場之所以給藍城較低的估值，我認為最主要的原因是它自帶的監管風險。作為一款已經上市且主要服務LGBT敏感人群的社交，藍城旗下的各種APP會受到監管機構的密切關注。而Blued的不少業務很多都是在灰色地帶遊走，監管一收緊，很容易會被一鍋端。
今年9月份，Blued就因為平台内容涉黃而被網信辦點名。但這種平台内容涉黃卻是男同文化一部分，中間的「度」很難界定——甚至是LGBT群體社交算不算婚戀，現在的中國也沒有法律可以解釋得清。
另外，Blued上面單價較高的國外代孕產子服務對於很多男同來說是剛需，但在國内卻是一個說不清的灰色地帶業務。監管機構現在沒有進行監管，但如果日後Blued中介的代孕服務出了問題，監管機構會怎麽處理，誰也不知道。
以上只是Blued作為男同交友社區所天然存在問題的冰山一角。只從商業角度考慮，Blued是一款可以和Snapchat媲美的高用戶粘性產品，但加上監管層面考慮，基於當前的國情，它頭上就頂著很多的不確定性。
Blued既是天使，也是魔鬼。
3.結論
在成為藍城兄弟創始人前，馬保力本來是一家致力服務LGBT群體的NGO淡藍網的發起人，同時還是秦皇島警察局的副處長。
2012年，一家頗有影響力的新興媒體用鏡頭報道了化名為「耿樂」的馬保力和他的團隊。單位領導隨即通知他，他只能從「警察馬保力」和「同志耿樂」中選一個身份。
而他選了後者，於是有了後來藍城兄弟的創立。
即使現在八年過去了，LGBT群體在國内有了更大的聲音，他們還是受到不少偏見。而誕生於LGBT群體中的Blued也自然生來帶有原罪。向前望，已經上市的藍城兄弟基本面在不斷改善，不斷擴張業務之後前方是一片藍海。但在身後，Blued卻有一片隨時可能桎梏它的監管鐵幕。
在特殊的語境下，天使與魔鬼化身的藍城兄弟，注定坎坷。