智通財經APP獲悉，申萬宏源發佈研報稱，在中央經濟工作會議“各項工作能早則早、抓緊抓實”指引下，2025年“置換債”發行可能前置，對M1(原口徑)發揮積極影響。11月金融數據已經開始反映化債影響，企業中長貸偏弱而單位活期存款改善。若相關債券發行前置，疊加2024年化債資金加速使用，將實質性改善私人部門特別是企業現金流，M1或在2025年初持續改善。
申萬宏源主要觀點如下：
新一輪大規模化債開啓，較過往有三大不同：機制更明確、監管協同加碼、更有針對性
地方債務壓力攀升下，新一輪大規模化債開啓；相較過往，本次大規模隱債化解的政策支持機制、監管範圍及力度、具體化債思路較過往有明顯不同。從政策支持機制來看，本輪隱性債務化解機制更明確、預期更穩定。化債總額一次報批，分年安排實施。且根據地方政府隱性債務規模，按照全國統一比例，一次到位分配地方政府債務限額。
從監管思路看，隱債“零容忍”的高壓監管態勢不變，且隱債監管協同力度加碼。當前“隱債問責”主體細化至地方事業單位，問責行爲深入交易或事項的經濟實質。基於2023年財會監督專項行動檢查，隱債問責主體，首次出現公辦學校;同時，通報問責行爲更爲深入，包括公辦學校違規“以租代建”建設新校區，地方財政局名義退回資本公積等。
從化債思路看，本輪大規模隱債化解思路或更有針對性，解決拖欠企業款項問題重要性明顯提升。2023年下半年以來，解決拖欠企業款項的問題被提升到前所未有的重要位置。10月下旬《關於解決拖欠企業賬款問題的意見》發佈。因此，新一輪大規模化債中，解決拖欠企業款項問題或是重點。
本輪大規模化債的機制和思路下，天津、江蘇等地城投平臺帶息債務規模較其綜合財力比例較大，或受債務置換政策重點支持。2023年，天津、江蘇、浙江、廣西、重慶等地城投平臺帶息債務規模較其綜合財力比例較大，或受債務置換政策重點支持。從解決拖欠企業款項視角看，軍工電子，環保基建、醫藥商業等行業可能相對更受益於本輪化債推進。
2024年置換債或已發行完畢，結構呈現三大特徵：落地迅速、期限拉長、注重促發展
截至12月下旬，2024年新增置換債額度已基本發行完畢。相比過往，本輪債務化解落地過程呈現三大特徵：
特徵一：本輪“置換債”落地迅速，11月-12月中旬三類“置換債”已發行超2萬億元。11月化債方案落地後，特殊專項再融資債加速發行，從11月至12月中旬，發行規模近2.1萬億元，同時，特殊再融資一般債亦發行723億元。從當前 “置換債”發行情況看，2024年兩萬億元特殊再融資專項債和8000億元特殊專項債或已基本發行完畢。
特徵二：本輪“置換債”期限明顯拉長。本輪隱債置換中，特殊再融資債期限明顯拉長。2024年發行的特殊再融資一般債，10Y規模佔比達53%，較2023年提升近33個百分點；而2024年發行的特殊再融資專項債中，10Y以上的超長債佔比達70%、爲歷史最高水平，且較2023年提升49個百分點。
特徵三：本輪化債不只是防風險，更是促發展。本輪特殊再融資專項債中，江蘇、山東等經濟大省發行規模及佔比均明顯提升，或指向本輪化債不僅給重點化債地區緩解債務壓力，亦支持經濟大省穩增長。而曾參與全域無隱性債務試點的北京、廣東、上海亦在2024年發行特殊專項再融資債，或指向全口徑地方債務監管背景下，部分地區可能新增化債需求。
風險提示
政策變化超預期，經濟變化超預期。