智通財經APP獲悉，中信證券發佈研報稱，醫美行業兼具醫藥和消費雙重屬性，醫藥屬性具強產品驅動特徵，而消費屬性具高經營能力要求，醫美肉毒素賽道亦受醫藥和消費雙重屬性影響：1)滲透率提升、合規替代提速、適應症延伸，帶來醫美肉毒素高需求，伴隨近期供給擴容，行業規模迎高成長；2)產品創新迭代慢，通過營銷打造品牌壁壘、直銷賦能醫生並加強管控，提升產品競爭力。近期我國多款醫美肉毒素獲批，低價產品推新有望推升滲透率，強運營能力企業入局或推動格局演變。
中信證券主要觀點如下：
需求穩增疊加供給擴張，醫美肉毒市場規模有望快速成長。
1)需求端：醫美肉毒素滲透率提升，合規化與適應症延伸探索新空間。
①滲透率提升：根據Frost&Sullivan(轉引自醫思健康H股招股書)，2019年我國醫美滲透率僅3.6%，德勤預計24E~28E CAGR爲+10~15%，低滲透率下規模有望穩增長。肉毒素作爲基礎產品，醫美行業擴容將推動其需求擴張。根據日本厚生勞動省數據，2017-2023年日本美容外科診所數量CAGR+8.5%，同期醫美肉毒素療程量CAGR+18.1%。另外，抗衰需求釋放也將推動醫美肉毒素滲透率提升。據ASPS，2023年美國>30歲客羣醫美療程量佔比94%，據ISAPS同期美國醫美肉毒素療程量佔比約53%；據德勤，2023年我國醫美客羣>30歲佔比不足50%，該行預計醫美肉毒素療程量佔比約17%。
②合規產品替代：肉毒素毒性強且運輸保存要求高，非合規使用的處罰較醫療器械更嚴格，也易造成事故，因此合規替代有望快於醫療器械類產品。
③適應症延伸：肉毒素可用於上/中/下面部數十個注射點位美學治療，且與主流醫美產品聯合使用學術方案多，當前頭部產品僅獲批5個部位，未來若更多適應症獲批，將打開細分賽道空間。
2)供給端：已上市4款產品分割市場，批文增加有望推動格局演變。
截至24M12我國已有6款醫美肉毒素產品獲批，其中4款上市產品分居差異化價格帶，競爭相對有限；此外根據NMPA，我國有超13款產品在研在申，該行預計其中愛美客進展最快。批文數量增加將激發市場活力，推動行業成長。
3)空間展望：需求和供給共振下，該行預計我國醫美肉毒素行業未來4年出廠規模CAGR+20%，終端規模CAGR+19%，至2028E出廠和終端口徑規模分別約144億元和226億元。
地區格局差異大，強運營能力鞏固長期優勢。
1)格局現狀：各國差異大，美國保妥適領先、韓國本土廠商強勢。
全球醫美肉毒素市場份額頭部集中，該行測算2023年艾爾建57%/高德美25%/Merz8%；同時不同國家格局差異大，其中美國保妥適領先、韓國本土廠商強勢、我國或仍由保妥適和衡力佔據主要份額。
2)競爭要素：品類創新迭代慢，品牌營銷和直銷渠道築競爭力。
①產品：創新研發難、商業化慢，同質化產品將繼續佔主流。肉毒素毒株獲取受限且監管嚴格，導致產品同質化強，近年來液態便捷、長效高端產品商業化推進也較慢，未來同質化產品將繼續佔主流；伴隨中國/韓國加強毒株溯源監管，未來新品推出速度或也將放緩。
②營銷：強品牌牢築壁壘，頭部企業有望實現穩健經營。醫美肉毒素產品具備品牌壁壘，企業強營銷築品牌，有望形成競爭壁壘，分別根據艾爾建/Abbvie公司公告，美國市場保妥適長期聚焦B端醫生強推廣、積澱品牌心智，穩居高份額；根據Hugel公司公告、CRR，韓國市場Hugel低價搶份額後也加強營銷，成爲線上博主最推薦品牌，在本土激烈價格競爭中維持約70%-80%綜合高毛利率和20%-30%平穩淨利率。
③渠道：重視醫生賦能和保障，強直銷助力穩健成長。各款肉毒素產品成分含量差異帶來高學習成本，能夠爲醫生提供培訓服務和使用後保障的企業競爭力更強；同時醫美水貨衝擊價盤，需要渠道強管控，擁有強直銷渠道企業能更好實現穩健成長。
肉毒新品激發市場活力，強運營企業或推動格局生變。
我國醫美肉毒素產品定價相對較高，以保妥適爲例，其在中國定價基本僅次於美國，高於韓國和多數歐洲國家。伴隨我國醫美肉毒素市場中低價產品引進，有望激發市場活力、提升肉毒素滲透率，以韓國爲例，本土低價產品推動醫美肉毒素使用率由2006年0.2%提升至2017年1.4%、CAGR+25%。同時，我國醫美行業醫生話語權強。根據德勤數據，2023年我國醫美新客中49%認可專業人士推薦、77%偏好從醫生處瞭解信息，因此廠商有望通過B端醫生營銷鞏固品牌壁壘；我國現有醫美廠商中擁有成熟綜合運營能力企業較少，擁有強運營能力的企業新拓醫美肉毒素賽道或將推動格局生變。
投資策略：醫美行業兼具醫藥和消費雙重屬性
醫藥屬性具強產品驅動特徵，而消費屬性具高經營能力要求，醫美肉毒素賽道受醫藥和消費雙重屬性影響：
1)醫美行業擴容和抗衰需求增加推動醫美肉毒素滲透率提升，疊加肉毒素合規產品替代更快、適應症延伸潛在空間大，醫美肉毒素需求強，伴隨近期供給擴容，醫美肉毒素行業有望迎來高成長；
2)產品創新迭代慢，企業通過營銷推廣打造品牌壁壘、直銷賦能醫生並加強渠道管控，有望提升競爭力並攫取份額。近期我國多款醫美肉毒素產品獲批，低價產品推新有望加速醫美肉毒素滲透，同時強運營能力企業新入局，或推動行業格局演變。同時建議關注在申重點產品進展，以及行業格局演變或公司經營變化爲產品銷售帶來潛在動能。
風險因素：消費力超預期下滑；醫美行業發展不及預期；醫療事故風險；非合規醫美產品衝擊風險；行業監管超預期加強；審批超預期放寬導致市場競爭加劇；醫美肉毒素創新速度超預期加快；產品推廣效果不及預期。