智通財經APP獲悉，民生證券發佈研報稱，當下投資者的預期由中長期的命題所主導，本次三季報的好差與否似乎變得不那麼重要，事實上其中也同樣蘊含着大量指引未來的線索，儘管大多均對未來的場景(尤其是需求側)進行了或多或少的假設，而這也是短期關注的重點。然而不容忽視的是，經濟結構轉型帶來實物消耗的加劇與利潤分配格局的重塑依然更具確定性，而近一個月來市值佔比與利潤佔比軋差的再度走闊，如果未來需求修復，其價格彈性的再度驗證也將爲產能價值的新一輪更爲猛烈的重估打開空間。
民生證券主要觀點如下：
2024年Q3， GDP增速>上市公司營收增速>上市公司利潤增速的不等式繼續演繹。
具體讀數上，2024年Q3全部A股(非金融石油石化)的累計營收與利潤同比增速爲-1.5%與-7.4%，依然明顯低於名義GDP增速;盈利能力側，資本回報率下降的趨勢同樣尚未得到逆轉，ROE(TTM)相較Q2再度下滑0.17個百分點至7.1%，週轉率與槓桿率成爲核心拖累。經營側，在國內價格持續低迷與外需邊際走弱等衝擊下，微觀企業層面同樣體現“以價換量”的增長模式逼近極限：企業在2024年Q3不再傾向於擴大生產，而是選擇清理庫存與回籠經營現金流，進一步加劇了產業鏈價格的下跌與資產負債表的收縮壓力。
而中期產能週期視角來看，儘管單季度同比視角下資本開支連續兩個季度處於負增長區間，然而其佔營收的比重當前依然處於相對高位，表明資本開支投入強度依然不低，當然這可能與當下企業大量的設備更新改造支出與“出海浪潮”中參與海外新建產能有關，然而也從側面表徵着相對“內卷”的行業格局短期內難以扭轉，企業資本回報率下降趨勢短期內從供給側出清的方式得到逆轉的難度依然較大。
即使產業鏈“價跌量損”，實物側依然是抵禦下行風險的最後一環。
2024年Q3，不含銀行的實物工作量(由上游資源+公用事業+交通運輸構成，表徵實物消耗)營收與利潤累計同比增速均出現了不同程度的下行，表徵着持續的價格收縮壓力使得實物消耗領域的韌性也出現了鬆動。然而其在產業鏈中的整體利潤佔比卻再度抬升至37.8%，依然處於近十年來的歷史高位，而即使在短週期庫存狀態並不佔優的2024年Q3，上游同樣連續兩個季度改善至23.8%，相較之下中游跌至15.7%，而下游儘管抬升至25.8%，整體修復至房地產金融化進程開啓前的水平，而截至10月30日的下游市值佔比爲26.3%，兩者基本匹配;相較下實物工作量領域與上游市值佔比分別爲21.3%與11.9%，產能重估的空間依然巨大。
而往後看，供給端硬性約束的高度穩定與系統性抬升的產業鏈議價能力是上游在需求走弱時盈利能力始終具備強韌性而在需求修復時價格又具備彈性的根本來源，無論未來宏觀場景走向何方，產業鏈利潤向上分配的格局可能依然穩固，邊際上的證據是：10月PMI數據中顯示着當製造業生產活動實現修復，產業鏈價格回升時，原材料購進價格分項的彈性明顯強於產成品出廠價格。
更深一步的業績透視：去金融化的世界中的產業鏈面面觀。
在中游製造業中，2024年Q3主流裝備製造業營收累計同比增速中樞爲5.1%，明顯高於全部A股，這背後主要來自於自主可控與AI，設備更新與高端化改造，以及出口所驅動，訂單視角看交運設備、工程機械以及部分專用設備的景氣度持續或困境反轉的概率相對較高。相較之下中游材料領域大多景氣度邊際下行，結構上看，紡織化學品與食品及飼料添加劑等處於主動補庫階段，且毛利率同步改善，其中前者中期視角下新增產能風險也在不斷下滑，產能週期同樣改善。而新能源領域中，鋰電池板塊銷售毛利率已然達到近些年來歷史高位，盈利能力正在修復且現金流狀況良好，資本開支投入與研發投入佔比均處於歷史中樞以下水平，已然釋放了大量率先走出“內卷困境”的信號。
而對於TMT板塊而言，2024年Q3業績表現整體依然佔優，多數環節均處於被動去庫或主動補庫階段，而從更能科技行業“內卷”情況的銷售毛利率與創現能力的指標來看，兩個指標均處於歷史中樞以上且仍在改善的行業爲光學元件、半導體設備等四個電子領域細分領域，然而對於半導體設備而言需要警惕市場線性外推預期過高風險。消費領域，2024年Q3消費板塊整體業績表現依然跑輸社零，宏觀視角下沉消費市場的韌性在上市公司層面無論是商品消費或是服務消費領域依然未得到良好表達，結構上，市場關注度較高的化妝品、飾品業績表現不佳，而潮玩、寵物食品等新興消費品業績端迎來亮眼表現。往後看隨着消費旺季到來、更大的促消費政策出臺與觀望情緒的逐漸收斂，大宗消費品如汽車、家電等的業績改善似乎可以期待。
風險提示：
測算誤差;美聯儲利率水平維持高位。