智通財經APP獲悉，國聯證券發表研報稱，白酒行業驅動由需求端逐步向供給端傾斜，展望未來需求增速放緩，集中度仍有較大提升空間。基本面而言，板塊業績2021Q3起下修，當前部分頭部公司業績增速開始修正，茅臺(600519.SH)批價今年來多次異動，進一步釋放行業庫存壓力。當前綜合考慮股息率+業績增速，板塊估值安全邊際高。隨着分母端驅動強化，行業估值有望逐步築底。
白酒板塊週期中估值先於業績反應
每輪白酒板塊從步入深度調整到重新走牛，共可分爲5個階段，包括估值下行期、戴維斯雙殺期、磨底期、估值修復期、戴維斯雙擊期。當前板塊處於磨底期，宏觀弱復甦，伴隨着板塊業績增速的尋底過程，政策驅動之下估值有望築底。
兩輪調整期股價均領先於宏觀指標和批價見底
2012-2015、2018年兩輪調整中白酒指數領先多數宏觀指標觸底，白酒指數分別在2014/1/10、2018/10/30觸底，宏觀指標中PMI、M2增速與房地產投資完成額當月同比增速分別在兩輪調整中領先或同步白酒指數觸底。股價底同樣領先批價底，2014/01股價底後茅臺/普五/1573批價均在下半年觸底而後企穩回升;2018/10股價底前後茅臺批價穩健增長，而普五/1573批價則分別在股價底後1/3個月觸底。
兩輪調整板塊業績均有調整
2012-2015年調整期中白酒多數企業歸母淨利潤自2013Q2開始同比下滑，板塊連續6個季度同比負增長。2018年調整期行業進入擠壓式增長階段，板塊受益龍頭集中度顯著提升，業績韌性較強，未出現同比負增長，但2018Q3板塊與部分公司增速環比下行較顯著，茅臺2018Q3單季度收入和利潤均只實現小個位數增長。
底部反轉後高端酒超額收益高，中長期次高端彈性大
調整期中茅臺與量增/報表率先改善的大衆價位段白酒股價大概率跑贏行業。兩輪底部後白酒板塊超額收益均較顯著，底部後3-6個月高端酒表現較優，2014/01指數底部後3/6個月茅臺/五糧液分別漲幅23.96%/32.45%;2018/10指數底部後3/6個月茅臺/五糧液分別漲幅25.63%/112.59%，領先行業。中長期來看，次高端與高端酒彈性均大，2014-2018H1中茅臺/水井坊/五糧液最高漲幅領先行業，而2018/11-2021H1中酒鬼酒/汾酒/捨得/老窖最高漲幅領先行業。
當前業績預期逐步修正，宏觀層面存在改善契機
宏觀而言，宏觀政策轉向、“一行一局一會”一系列宣佈超預期政策、政治局會議明確定調刺激經濟，經濟需求有望持續改善。基本面而言，板塊業績2021Q3起下修，當前部分頭部公司業績增速開始修正，茅臺批價今年來多次異動，進一步釋放行業庫存壓力。估值而言，假設茅臺/洋河2024年分紅率分別爲75%/70%、其他酒企維持2023年分紅率不變，我們測算當前茅/五/瀘/汾酒/洋河股息率分別爲3.7%/4.2%/5.3%/2.8%/6.3%，PE分別爲18/13/10/15/11倍，茅臺/洋河提出的三年分紅方案有望強化板塊的估值支撐。考慮市場無風險收益率已顯著低於前兩個底部，板塊估值底亦應高於此前兩個底部。
投資建議：維持行業“強於大市”評級
白酒行業驅動由需求端逐步向供給端傾斜，展望未來需求增速放緩，集中度仍有較大提升空間。當前綜合考慮股息率+業績增速，板塊配置性價比凸顯。政策轉向背景下，分母端驅動不斷強化，行業有望迎來估值拐點。
首推品牌壁壘高的貴州茅臺(600519.SH)、五糧液(000858.SZ)，其次推薦山西汾酒(600809.SH)、瀘州老窖(000568.SZ)、老白乾酒(600559.SH)、迎駕貢酒(603198.SH)、古井貢酒(000596.SZ)、今世緣(603369.SH)等，建議關注捨得酒業(600702.SH)、酒鬼酒(000799.SZ)、金種子(600199.SH)。
風險提示：宏觀經濟不達預期，行業競爭加劇，食品安全問題