智通財經APP獲悉，方正證券發佈研究報告稱，維持金蝶國際(00268)“推薦”評級，預計2024~2026年總營收66.85/78.40/92.23億元，同比增長15.62%/17.27%/17.65%。公司目前正處於“雲服務爲主”向“全面雲服務”轉型的關鍵階段，目前伴隨產業形態的日漸成熟，業務變現邏輯正在加強。
事件：9月29日，中國人民銀行以固定利率、數量招標方式開展了1820億元7天期逆回購操作，操作利率爲1.50%。目前，7天期逆回購操作已基本承擔起主要政策利率的功能。今年以來，7天期逆回購操作利率已累計下降30個基點。
方正證券主要觀點如下：
國內宏觀修復加速公司成長，海外降息環境下，金蝶作爲中國SaaS龍頭企業，估值修復彈性不容忽視。
公司作爲國內ERP龍頭，在大客戶市場錨定的是SAP、Oracle等海外品牌壟斷的高端ERP替換場景(2021合計國內市場份額超50%)，在產品形態上對標的是Salesforce爲代表的領先SaaS雲模式。考慮到國內製造業背景雄厚且企業數字化進程持續提速，疊加國產替代背景創造的有利競爭格局，公司在成長性上實際優於已步入成熟期的海外可比公司。對比海外公司目前估值，截至2024年9月30日，Oracle/SAP/SalesforcePS-TTM分別爲8.77/8.05/7.27;同時參考公司近三年平均8.95的市銷率來看，當前仍處於歷史估值底部(2024年9月30日公司市銷率爲4.86)，金蝶作爲中國SaaS龍頭企業，基本面加速成長疊加海外降息背景下，估值修復空間大。
持續推進雲訂閱轉型，蒼穹&星瀚領銜成長。
2024H1，公司雲服務收入23.9億元(同比+17.2%)，佔收入比重83.3%(同比+3.8pct)。其中，蒼穹及星瀚合計收入約5.46億元(同比+38.93%)，ARR同比+29%，合同簽約金額同比+63%，淨金額續費率97%;星空實現收入約10.54億元(同比+14.32%)，訂閱ARR同比+24%，淨金額續費率95%(同比-1pct);小微財務雲實現收入約5.88億元(同比+17.3%)，ARR同比+31%。其中星辰收入同比+70.8%，淨金額續費率92%(同比+3pct)。此外公司雲業務的經營指標同樣靚麗，雲訂閱業務ARR規模達到31.5億元，同比增長24.2%;雲訂閱相關合同負債規模增速達28.2%。
DCF模型看公司長期價值。
1)分子端：①業務結構改善：近年來公司持續壓降傳統項目類業務，一定程度上影響了總體業績表現。目前伴隨項目類業務規模的持續收窄，後續其對於總體業績的干擾將進一步弱化，業績總體增速將持續向雲業務靠攏;②客戶結構改善：蒼穹&星瀚的穩步推進帶來大客收入佔比的持續提升。伴隨2027年信創節點臨近，央國企ERP的替換進程或將全面提速;疊加公司仍不斷拓展醫療、汽配等新垂類賽道，短期盈利能力有望進一步抬升;
2)分母端：大型企業在付費能力(2023年星瀚&蒼穹/星空/星辰&精鬥雲ARPU分別爲67.28/5.01/0.3萬元)和續費意願(2024H1星瀚&蒼穹/星空/星辰/精鬥雲NDR分別爲97%/95%/92%/87%)上都全面優於中小型企業，佔比提升趨勢下有望推動公司業務重心逐步由外延式擴張向內生性增長轉變，在費用優化基礎上能夠進一步加強業績高增確定性、改善業務風險敞口。
半年度回購金額達5.30億港元，重視股東回報及員工激勵。
2024H1期間，公司共回購股票(包括註銷和員工激勵)5.30億港元，其中公司根據股份獎勵計劃在股票交易所購買了0.14億股股份，總價值爲1.33億港元。