智通財經APP獲悉，中金髮布研報稱，8月以來港股走出不同於A股的“獨立行情”，除了估值和倉位出清更徹底外，港股相比A股的盈利優勢無疑也是重要原因。此外，在大概率依然持續震盪行情下，綜合已經披露完畢的中報業績和市場預期，互聯網電商、消費服務等板塊的景氣度較高，而電信、水電等公用事業盈利穩定，作爲分紅標的仍值得繼續關注。海外中資股上半年盈利同比增速改善，但更多爲成本而非需求驅動，企業普遍採取收縮戰略。
市場角度，結合盈利與美聯儲降息影響，依然認爲港股彈性大於A股。短期受益於降息的成長板塊可能有更高彈性，如半導體、汽車(含新能源)、媒體娛樂、軟件、生物科技等。但中期維度，區間震盪的結構性行情依然是主線。配置方向取決於基本面前景，分紅+科技成長是主線。
中金主要觀點如下：
增長情況：上半年增長2.3%，好於A股；互聯網電商高增長，出口鏈和金屬是亮點，地產與銀行拖累
海外中資股2024年上半年盈利同比增長2.3%，較2023年的0.2%提速。可比口徑下以港幣計價，海外中資股市場上半年盈利同比增長2.3%，其中金融同比下滑1.1%(vs.2023年-2.7%)，非金融增長6.3%(vs.2023年3.9%)。
金屬採礦、出口鏈是亮點，電商互聯網維持高增長，地產、銀行加速下滑。分行業看：上游資源品修復。原材料盈利增長24.0%(vs.2023年-27.1%)，價格上漲推升金屬採礦板塊業績；能源盈利小幅下滑1.0%(vs.2023年-15.0%)主要是受煤價回落拖累，油氣盈利反而增長6.0%，較2023年下滑12.4%轉正。
中游製造偏弱。上游資源品漲價擠壓利潤，資本品盈利下滑8.9%(vs.2023年-7.3%)；航空公司減虧、部分集運及港口公司因運價上漲業績提升；汽車及零部件板塊增長17.6%，較2023年增長9.9%提速，支撐主要來自利潤率同比抬升0.4ppt(vs.2023年-0.5ppt)，但收入同比增長6%，較2023年增速22.3%放緩。下游消費有韌性。必需消費增長1%(vs.2023年-3.9%)，可選消費增長49.4%(vs.2023年67.3%)，受益於出口的耐用消費品(+30.9%)和電商板塊提供支撐，拼多多(PDD.US)、京東(09618)、美團(03690)盈利增長雙位數。
TMT整體強勁，軟件服務大幅減虧，電信和科技硬件分別增長2%和20%，均好於2023年的1.2%和17%，媒體娛樂維持高速增長32.8%(vs.2023年+49.8%)。偏防禦的醫療保健和公用事業在高基數下增速回落，醫療保健下滑2.8%(vs.2023年+37.2%)，公用事業增長0.7%(vs.2023年+42%)。
金融地產盈利下滑，拖累整體業績。地產加速下滑52.1%(vs.2023年-15.2%)；金融盈利下滑1.1%，較2023年-2.7%降幅收窄，保險(+19.3%)盈利明顯修復，但息差收窄使得銀行盈利加速下滑(-4.5%vs.2023年-2.9%)，多元金融(-7.3%)業績也處於底部。
儘管如此，港股仍明顯好於A股的-3%，尤其是非金融板塊，同比增長6.3%，對比A股非金融下滑5.5%。究其原因，主要是由於港股盈利結構更有優勢：
行業結構上，港股新經濟佔比高，中游製造業佔比低。上半年盈利同比雙位數增長的電商、互聯網板塊在港股中權重較大，市值佔比接近20%，而這類企業A股中較少;盈利承壓的中游製造業公司多數集中在A股，如工業板塊市值佔比超過18%，大幅高於港股的7%，其中上半年盈利同比下滑53%的電力設備及新能源板塊在A股中市值佔比5%，港股中僅佔0.5%。
集中度上，頭部公司貢獻效應更明顯。海外中資股市值前10大公司上半年淨利潤佔整體的44%，前20家公司佔60%，而A股前10大公司淨利潤佔比僅33%，前20家佔45%。因此頭部公司業績影響更大，騰訊、美團、中海油等上半年業績亮眼，均爲雙位數增長。分板塊更爲明顯，汽車板塊，長城汽車(02333)、小鵬汽車(09868)、比亞迪(01211)基本貢獻全部增幅；交通運輸中，東方航空(00670)大幅減虧和京東物流(02618)業績超預期也拉動過半增幅；能源中，中海油(00883)同比增長19.8%，基本抵消煤炭下滑的拖累。
增長質量：更多爲成本而非需求驅動，企業普遍採取收縮戰略
盈利改善更多爲成本驅動，需求反而下滑。海外中資股淨利潤率從2023年5.2%提升1ppt至上半年的6.2%。相比2023年，多數板塊淨利潤率改善，媒體娛樂(+5.4ppt)、零售(+3.4ppt)、公用事業(+2.7ppt)、耐用消費品及服裝(+2.3ppt)等板塊淨利潤率較2023年明顯改善，僅房地產板塊下滑0.8ppt。上半年海外中資股上市公司稅費減少，利息支出同比增速放緩。企業壓降成本以在需求疲弱環境下維持經營。
與之相對，非金融行業收入同比下滑1.3%(vs.2023年-1.3%)，經營性現金流同比下滑24.4%(vs.2023年3.2%)，其中交通運輸(+13.2%)、信息技術(+12.7%)、耐用消費品(+11.4%)等板塊上半年收入實現同比正增長，較2023年收入增速改善較大，而汽車(-16ppt)、房地產(-10ppt)、資本品(-8ppt)、醫療保健(-6ppt)等板塊增速較2023年明顯放緩。
企業投資收縮，淨負債下降。上半年海外中資股資本開支同比下滑4.2%。槓桿率與2023年的343%基本持平，其中資本品槓桿率抬升幅度居前(+41ppt)；交通運輸槓桿率下滑10ppt。值得注意的是，淨負債率(Net gearing)從2023年的45%降至2024年上半年的41%，企業在去槓桿。同時，2024年上半年去庫背景下，庫存、庫銷比持續回落，應收賬款同比增加，投資回報率和內需動能不足環境下，企業投資和擴張意願有限，採取收縮性經營管理策略。
因此，ROE走高更多爲成本驅動的利潤率所致。ROE從2023年的10.9%抬升至2024年上半年的11.6%。其中，金融板塊ROE與2023年持平爲10.8%；非金融ROE從11.0%上行至12.7%；保險、必需消費、公用事業、電信板塊ROE分別擴張7.9、4.4、3.5和2.5ppt；銀行、信息技術、資本品板塊分別下滑0.5、0.4和0.3ppt。杜邦分析看，淨利潤率抬升支撐ROE走高，槓桿率基本持平，資產週轉率從2023年的49%降至47%，企業在需求不足情況下難以獲得新的利潤增長點，盈利能力受到限制。
增長前景：小幅下調2024全年增長至2%；建議關注電商互聯網、消費服務、電信與公用事業等
當前，市場共識預計海外中資股全年增長9.5%，隱含下半年同比增長近20%。板塊方面，市場一致預期電商、保險、媒體娛樂等仍是盈利增長的主要貢獻；消費者服務、房地產、保險、半導體等板塊下半年或明顯好於上半年。
中金認爲，市場一致預期可能過於樂觀，或存在合成謬誤。一方面，有效需求仍顯不足，地產量價偏弱運行，物價持續承壓，經濟增長內生動能偏弱的形勢仍有待根本性改善。另一方面，上半年出口企穩、好於市場預期爲出口鏈企業盈利提供支撐，但近期運價持續回落，下半年出口環比可能轉弱。
當前增長承壓問題的根源仍是信用收縮，尤其是財政力度今年2月尤其是二季度以來再度放緩，無法有效對沖私人部門持續“去槓桿”，解決的方法包括降低融資成本、財政加槓桿兩個路徑。7月財政赤字同比加速，9月美聯儲降息也將爲國內政策提供寬鬆窗口，但年內可能重在落實已有政策，財政部近期也強調“堅決防止超財力出臺政策、新上項目”，因此期待“強刺激”並不現實，基本面看下半年盈利高速增長缺乏基礎。
基準情形下，結合上半年實際增長情況，中金將2024年盈利增速預測從3-4%下調至2%，低於當前10%的一致預期。不過，由於新經濟板塊佔比較高、製造業佔比低，港股業績仍將好於A股。板塊層面，建議關注電商互聯網、消費服務等景氣度較高的領域，這些板塊年初至今盈利上修，2024年ROE預期高於過去5年均值，PB水平低於過去5年均值，有望成爲業績整體溫和增長態勢中的亮點；此外，電信、水電等公用事業板塊業績穩健，作爲分紅標的也值得關注。
市場角度，結合盈利與美聯儲降息影響，依然認爲港股彈性大於A股。短期受益於降息的成長板塊可能有更高彈性，如半導體、汽車(含新能源)、媒體娛樂、軟件、生物科技等。但中期維度，區間震盪的結構性行情依然是主線，當前10年美債利率降至3.8%已將降息預期計入的較爲充分，若風險溢價回到去年中，對應恆生指數約19,000；若盈利在此基礎上增長10%，對應恆生指數點位可能在21,000左右。
配置方向取決於基本面前景，分紅+科技成長是主線：1)整體回報下行，對應穩定回報的高分紅和高回購，即充裕現金流的“現金牛”，從週期分紅到銀行分紅，再到防禦低波分紅；2)局部加槓桿，如具有自身行業景氣度(互聯網、遊戲、教培)或者政策支持的科技成長(科技硬件與半導體)。