上週，芯片製造商德州儀器(TXN.US)股價繼續上漲，創下歷史新高，突破了此前的阻力位200美元大關。
但對於德州儀器而言，這卻是一個有趣的時間點。激進投資者Elliott Investment Management正將矛頭對準了這家公司，稱該公司在新工廠和設備上花費了太多資金，而不是向股東返還現金。無論觀點對錯，在整個半導體行業仍處於嚴重低迷狀態的背景下，該公司管理層正在解決這些問題。
並且，考慮到各種媒體頭條仍圍繞着運行人工智能和先進數據中心運營所需的人工智能和尖端計算單元，這一觀點似乎令人驚訝。
然而，半導體行業遠不止是用於這些特定應用的各種芯片。事實上，正如德州儀器最近向投資者展示的這張幻燈片所示，整個行業仍處於幾十年來最大的週期性衰退之一：
德州儀器生產模擬芯片和嵌入式計算系統。這些並不是那些主要用於人工智能、數據中心或其他最近備受關注的產品。相反，德州儀器的大部分收入來自兩個部門，汽車和工業部門。在過去的一兩年裏，這兩個領域都表現出了疲軟。
在汽車領域，新冠疫情初期汽車銷量創下歷史新高。消費者手頭充裕，利率仍然很低，這促成了汽車銷售的繁榮。而由於供應鏈短缺以及國際貿易和航運的中斷，這一繁榮被放大了。總而言之，這造成了車輛短缺，並推動價格飆升。
隨着汽車製造商補充庫存以從這一歷史性供應中斷中恢復過來，包括芯片公司在內的汽車零部件製造商享受着巨大的需求前景。但如今，消費者支出疲軟和利率上升導致汽車市場降溫，並導致汽車廠商的零部件庫存過剩，其中包括芯片。這導致了今天的銷售放緩和利潤壓力。
工業顯然是一個廣泛的類別，其中的一些利基市場正推動着德州儀器的業績。但總體而言，該領域的需求也有所回落。高利率和複雜的宏觀經濟前景導致企業更加不願意支出。
綜上所述，德州儀器目前的盈利業績並不特別樂觀。再加上創紀錄的高股價，這最終爲德州儀器帶來了市盈率超過37倍的高估值，是其2024年預期收益的40倍。這也使得該股接近至少過去20年來的最高估值：
誠然，對於一家盈利即將恢復到更正常水平的公司，在行業週期接近底部時買入並付出暫時的高市盈率肯定是有道理的。但是，在當前這種情況下，這並不適用。
相反，市場已經在爲最終會發生的復甦定價，但就目前而言仍有相當大的差距，並伴隨着操作風險和宏觀經濟風險。
分析師目前的模型顯示，德州儀器將在2026財年產生203億美元的營收，每股收益爲7.90美元。
這將使該公司的營收恢復到2022年的水平，利潤略低於此前的峯值水平。
考慮到2026財年每股7.90美元的預期收益，德州儀器2025年和2026年的年收益增長率預計將分別超過20%，而營收增長率分別將達到15%和12%。這意味着該公司利潤率需要如此顯著提高，才能實現當前分析師的目標。此外，即使該公司在未來兩年內實現了超過20%的年化收益增長目標，這仍然會導致該股市盈率達到27倍，無論是單獨來看還是與該股的歷史平均估值相比，這都不算特別便宜。
短期嚴峻環境下的高估值
除此之外，德州儀器即將開設的所有新制造工廠也存在執行風險。隨着這些新設施開始運營，可能會出現增長上的煩惱或運營上的失誤。
另一個擔憂是，德州儀器的大部分收入來自中國和亞洲市場。如果地緣政治緊張局勢繼續惡化，過去流向德州儀器的銷售額極有可能會轉移到其他國家更具政治中立性的供應商。
經濟衰退的風險依然存在。德州儀器在汽車領域是一個規模龐大的參與者，無論是汽車照明/車身電子設備還是車輛高級駕駛輔助系統(ADAS)領域。例如，平均而言，每個ADAS單元至少有350美元的芯片內容，其中包括大約300個獨立芯片。根據德州儀器的數據，2013年至2023年期間，ADAS市場的複合年增長率達到了驚人的20%。然而，全球經濟衰退和由此導致的汽車銷量下降可能會極大地阻礙未來幾年的ADAS需求。
還有一個重要的市場目前正面臨壓力。德州儀器一直在增加其在能源基礎設施領域的市場份額。在該市場上，該公司主要涉及的領域包括太陽能電池板、逆變器和存儲單元。這些太陽能系統平均每單位含有350美元的芯片。太陽能市場現在也處於下降趨勢，因爲該行業的補貼出現了一些阻力。太陽能股已經從高點大幅下跌，同時利率上升使爲新的太陽能基礎設施項目籌集資金變得更加困難。今年秋季的總統大選可能會使美國太陽能行業未來幾年的前景更加複雜。
資本配置問題
這就引出了資本支出的問題，這也是與激進投資者爭論的焦點。
在今年8月的一次演講中，德州儀器首席執行官Haviv Ilan承認了人們對該公司資本支出的擔憂，並直接解決了這個問題。他指出，德州儀器的高強度資本支出週期已經完成了60%以上。這位首席執行官對此前的指引進行了小幅調整，指出2026年將是資本支出計劃靈活的一年，與之前的預期相比，支出可能會削減，具體取決於終端需求回升的速度。
Ilan表示，該公司目前的投資將使其在未來10至15年內在低成本300毫米產能方面佔據主導地位。這最終將使德州儀器能夠滿足ADAS、協作機器人等關鍵市場的快速增長。
例如，工廠自動化具有高度的模擬芯片強度。以下是Ilan對這個機會的描述：
“對於德州儀器來說，該行業在2023年的收入約爲20億美元，自2013年以來每年增長約10%。例如，協作機器人在一個系統中通常可以在200多個芯片上擁有超過400美元的德州儀器產品。這包括視覺處理器、雷達、C2000實時控制和GaN等特定應用產品，以及以太網5、數據轉換器、隔離、放大器、霍爾效應傳感器和穩壓器等通用產品。”
然而，鑑於半導體市場持續低迷，德州儀器可能會將2026年的部分工廠擴張支出縮減至未來幾年。這位首席執行官強調，德州儀器具有可擴展性，其模塊化製造設計將使其能夠根據需要逐步增加更多產能，而不是採取全有或全無的擴張方式。未來的模塊建設只會在已經有客戶需求的情況下使用額外的產能。
這一切在實踐中是什麼樣子的?以下是該公司對每股自由現金流的前瞻性指引，這是管理層衡量公司業績的主要關鍵績效指標：
管理層認爲，到2026年，該公司每股自由現金流將在8美元至12美元之間。這個範圍取決於營收增長的幅度。
然而，即使接近該區間的高端，即使在營收達到250億美元的上行情景下，該公司股票以目前的價格也不是特別有吸引力。如果該公司在2026年的營收僅達到200億美元，那麼很難想象德州儀器的股票在未來幾年內會如何大幅升值。
然而，樂觀的一面是，分析師目前對2026財年營收的普遍預期僅爲203億美元，這接近管理層預期的底部。如果該公司的預測是正確的，營收應該更接近其指引的中點(230億美元)，這將導致華爾街普遍預期大幅上調。如果該公司能在2026年實現230億美元的營收和每股11美元的自由現金流，那麼就有理由認爲該股目前的估值是合理的。
總的來說，德州儀器擁有一個出色的管理團隊。他們有良好的資本配置記錄，對股東也非常好。
德州儀器很有希望從半導體行業長期增長中受益，尤其是工廠機器人和駕駛輔助系統領域。從長遠來看，這兩者對德州儀器來說都是巨大的機遇。由於最近的投資，該公司很快將擁有內部製造能力，以保持其在這些快速發展的市場中的領導地位。
也就是說，就估值而言，市場似乎是本末倒置。
要讓股價從這個價位上漲，需要2026年的復甦按計劃發生，而且該公司要輕鬆超過目前華爾街的預期。這當然有可能發生，但這非常需要該公司在業務表現方面取得比預期更好的成果，才能讓股票才能在未來幾年產生可接受的回報。
此外，德州儀器在過去二十年裏通過其持續的股票回購計劃爲股東創造了巨大的價值。
在過去20年裏，德州儀器已經註銷了近一半的流通股。但回想一下上述的市盈率圖，過去德州儀器股票的平均市盈率通常接近20倍。由於該股目前的市盈率要高得多，股票回購在未來的收益影響將大大降低。
綜上所述，德州儀器當前股價並不便宜，尤其是考慮到目前各種宏觀經濟和地緣政治問題。儘管前景良好，但就目前而言還不是增加頭寸的特別好時機。
