智通財經APP獲悉，招商證券發佈研報認爲，疫情後流動性紅利與人口紅利退坡背景下，拜登任期的2022-2024年全球各類資產開啓了“搶椅子”遊戲：有限的流動性(椅子)、宏大敘事下的各類資產(孩子們)，其中美國爲“搶椅子”遊戲的主導者。但“搶椅子”遊戲或已接近尾聲：去年以來黃金與美股正相關反映市場對美股調整風險的擔憂;近日美日貨幣政策反向、海外經濟轉弱、套利反轉等因素造成日經突然崩盤。短期而言，全球風險偏好面臨進一步收縮的可能性，穩定後中國資本市場或迎來困境反轉。
2022年以來，年初倍受市場關注或看好的資產，全年表現往往不如人意。2022年初俄烏衝突後全球投資者一度對能源走勢寄予厚望，結果下半年大幅調整;2023年疫情過後，全球對亞洲市場非常看好，但也呈現出顯著分化;今年初全球投資者對日經關注度頗高，但8月以來日經指數回吐年初至今的全部漲幅。全球疫後宏觀主線因何難以持續，招商證券認爲或與兩點紅利退坡有關以及全球潛在增速中樞下移有關。
疫後兩大紅利相繼退坡。1)2009年至2020年全球資產受益於QE帶來的流動性紅利，2021年流動性紅利退坡。2)2020年全球人口年齡中位數跨過30歲，經濟增速中樞面臨下移。此外，全球地緣政治與美國對外施壓政策帶來不確定性又加劇了各類資產波動。
此背景下，拜登任期的2022-2024年全球各類資產開啓了“搶椅子”遊戲：有限的流動性(椅子)、宏大敘事下的各類資產(孩子們)。但，美聯儲掌管着全球流動性的總閘門，並且疫後美國先後推動了產業和經濟刺激政策，因此是這輪“搶椅子”遊戲的主導者。每年初開啓新一輪遊戲，但“椅子”越來越少，由於音樂戛然而止的那一刻美股往往勝出，因此，年初被看好的非美資產總因後勁不足而出局，今年的日經亦是如此。
但是，“搶椅子”遊戲或已接近尾聲。去年以來黃金與美股的“正”相關性趨強，尤其最近半年的相關性極強，或是反映了不少投資者開始擔憂日經和美股可能出現的調整風險，通過增持黃金等資產來實施風險分散策略。由於美日債券市場投資價值有限，因此轉向了黃金/比特幣/全球定價大宗商品等，令這些資產在今年上半年均出現過階段性亮眼的表現。
爲何日經突然崩盤?套息交易的逆轉需要三步。1)美日貨幣政策反向。Q2日本央行曾首度加息，但彼時美國經濟尚可，而7月加息恰逢美國經濟數據轉弱以及美聯儲降息預期升溫之際，反差之下日元升值。2)海外經濟影響日股EPS。2012年以來日本上市公司有50%收入來自海外，美國經濟轉弱意味着日本股市盈利被削弱。3)套利反轉。此前日本極低的利率水平意味着日元是套息交易貨幣：低息借入日元投資美日股市等資產。日本加息、美聯儲等降息，意味着日元低息貨幣特徵不再，疊加美日股票分子端亦暫失吸引力，進而，日元套息交易反轉。拜登退選、美國大選的不確定性也加劇了海外投資者的持幣觀望情緒。
7月以來招商證券多次強調，美股估值已然極高，堪比2000年。美日貨幣政策反差爲拜登執政時代的“搶椅子”遊戲畫上句號。90年代歐亞等非美經濟體先後出現經濟危機逐漸強化了全球投資者對美股的信仰，1997年亞洲金融危機後大量熱錢流入美股，1999-2000年美聯儲大幅加息，但初期反而強化了虹吸效應。此後，降息預期發酵到落地反而逆轉了虹吸效應，美股與美元同時高位重挫。7月以來的降息預期再次削弱了美股去年以來的虹吸效應。日本加息與美聯儲降息的反差令日元套息交易逆轉，加劇全球流動性收縮，可以說，各類資產暫時沒有“椅子”可搶了，全球風險偏好惡化，日經暴跌。因爲該遊戲屬於拜登任期，隨着拜登退選，其任期內的“搶椅子”遊戲也正在落幕。
中國資本市場可能正在迎來困境反轉，但是風險偏好纔是全球資產短期的核心矛盾。2018年到現在，全球權益市場的表現可以分爲五檔，美日印股市表現最好，AH股爲表現最弱的一檔，說明中國因素資產從未參與這輪“搶椅子”遊戲。而一旦美日股市的虹吸效應瓦解，AH股最可能迎來困境反轉。但是，短期而言，全球風險偏好面臨進一步收縮的可能性，此間無論是有避險屬性的黃金還是估值偏低的中國因素資產都可能受到流動性約束。只有風險偏好穩定後，才能看到真正的曙光。