智通財經APP獲悉，民生證券發佈研報稱，當前宏觀經濟的不可測性正在加強，而經濟活動的修復與實物工作量的復甦這一真正主線也將逐漸浮現。全球脫虛向實的進程愈演愈烈，生產製造活動都在重回上行通道，實物消耗加劇的趨勢具備確定性。需要意識的是，商品價格在短期的波動常與股票同向，但中期走勢卻經常與股票背離，利潤分配格局的重塑下的產能價值的重估纔是資源股長期跑贏的核心驅動。擁抱新時期的主邏輯，堅守主線資產。
民生證券主要觀點如下：
1 宏觀經濟的不可測性與確定性
近期市場出現連續調整，點位上再度臨近前期敏感區間。我們認爲，經濟數據讀數上的改善偏慢，前期基於經濟復甦預期的邊際交易出現回擺是本輪市場下跌的核心原因：從近期密集披露的5月經濟數據來看，超預期的環節減少，由於地產政策落地後的效果尚未明晰，而市場對經濟復甦向上斜率的希冀似乎過高。事實上，近兩年來市場對經濟復甦的期待，依然是一種傳統的經濟週期復甦的範式，然而由於本輪經濟活動修復更多地由出口與製造業的產業週期驅動，而非房地產的信貸驅動，其展現出的場景與過去截然不同，這大大增加了總量指標讀數上的不可預測性。投資者過於糾結總量指標讀數上或者決策層新的表態能否兌現預期而進行邊際交易，反而容易忽視宏觀經濟中真正的韌性——經濟的“活動修復”與實物工作量的復甦纔是今年真正主線。
2 全球脫虛向實仍是主線，生產製造活動開始重回上行
國內視角來看，我們關注的實物工作量相關指標表現並不差：用電量、貨運量、鋼材與十種有色金屬產量5月當月同比增速相較4月均出現了不同程度的邊際改善，當前製造業生產活動依然在修復。事實上，2024年5月的工業增加值當月同比表現是2019年以來的次高，僅僅低於上一輪經濟復甦高點的2021年，甚至高於過去10年同期的均值。
值得一提的是，從高頻活動指數來看，2024年5月中下旬以來中國高頻視角下的經濟活躍度已然扭轉了下行趨勢，這與2023年從4月後持續回落表現截然不同。而從未來驅動項來看，根據我們在中期策略《中流擊水》中的測算，只要設備製造業投資增速不要出現明顯下滑，我們在實物消耗上大概率保持穩定增長。可以看到固定資產投資分項中，2024年1-5月設備工器具購置投資額增速上行至17.5%，相較2023年抬升10.9個百分點；整體裝備製造業固定資產投資同比增速爲12.2%，遠高於固定資產整體，從這意義上而言，實物消耗抬升的趨勢似乎不可避免。
另一主要驅動力外需來看，2024年5月全球製造業PMI的景氣度也重回向上區間，新興國家（印、越、墨）與美國本土的製造業/商務活動旺盛，中國商品以價換量獲得更多出口量增的空間仍然較大。事實上，對於最終需求方美國而言，其宏觀經濟的景氣度波動很大程度上來自於財政的支持，同樣也與過往私人部門形成的標準經濟週期有所不同，導致投資者總在“不着陸”和衰退之間預期搖擺。從最新的美國國會預算辦公室預測來看，財政赤字率擴張趨勢似乎難以逆轉。
3 利潤分配格局的重塑下的產能價值的重估纔是資源股長期跑贏的核心驅動
大宗商品的調整更多是金融屬性的回擺，迴歸實物與產業屬性的過程。價格下跌會有新的需求釋放，供給端的瓶頸依然是硬約束。全球生產活動修復，實物消耗加劇的環境下，大宗商品價格下行是存在底部的，產業屬性支撐下的價格中樞上移是大概率事件。市場投資者需要思考的是：商品價格在短期的波動常與股票同向，但中期走勢整體卻經常與股票出現背離，背後的邏輯是：在產業鏈盈利分配格局重塑的過程中，上游相對良好的供給側格局與實物需求韌性都將使得其是利潤與現金流相對佔優或是具備韌性的環節；去金融化的影響日漸深化，當企業利潤的增長與經濟增長的結果相關性回落，利潤分配的格局變得更爲關鍵，中下游守住利潤的難度逐漸加大；產業鏈利潤系統性向上遊資源+公用事業爲代表的經濟運行的實物消耗領域集中的趨勢已經確立，而當前其市值佔比依然大幅落後於利潤佔比，未來仍有較大抬升空間。
4 擁抱新時期的主邏輯，堅守主線資產
年初至今，上證指數、滬深300和上證50都是正收益，而紅利指數是領漲板塊，資源股體現出更大彈性。這本身也意味着，資源+紅利已經不是過去2年市場下跌中的防禦，而是一種新時期主邏輯下的進攻資產。我們維持中期策略的推薦不變，週報兼顧短週期市場變化進行適當順序調整：一、上游資源股的產能價值重估：油、煤炭、鋁、銅和黃金；二、圍繞製造業活動，佈局全球貿易新格局：船運（幹散、油運、集運、船舶製造），電網設備；三、紅利資產：實物消耗是韌性的核心，兼顧絕對低估值：電力，水務，燃氣和銀行。
風險提示：美聯儲超預期加息；產業格局加速走弱。