智通財經APP獲悉，國金證券發佈研報稱，集中度提升+處方外流是持續看好頭部連鎖藥店的兩大主線邏輯，但目前頭部連鎖藥店在門店高速擴張、處方藥收入佔比提升之後，不同企業盈利能力出現分化。在處方外流大趨勢下，連鎖藥房企業只有保持良好品類管理能力以緩衝毛利率下行趨勢，同時在門店擴張中保持經營質量以改善營運能力，提升收入增速，方能展現更好的盈利能力，在市場集中度提升中佔據主動。
國金證券主要觀點如下：
爲什麼寫這篇報告?因爲我們在對行業的觀測中清晰的看到，隨着醫藥板塊整體估值的回落、宏觀流動性環境的改變、以及資本市場相關規定的改變，連鎖藥房板塊“無限彈藥”、粗放增長的發展模式已經面臨越來越大的侷限性。後續企業必須更謹慎地使用資本、更清晰地提高盈利能力;如果要在連鎖藥房企業中獲得更好的回報，必須選擇追求高質量增長的企業。本報告特從有限的幾個財務角度對已經上市的部分連鎖藥房企業進行對比，試圖探祕行業內企業在粗看高度同質化的商業模式下所具有的深刻差異，力圖爲投資者提供啓發。
以杜邦分析進行拆解，頭部連鎖藥店盈利能力分化。整體上看，納入我們比較的部分上市連鎖藥店總資產週轉率逐步接近;2021年新租賃準則執行後，權益乘數總體亦呈上升趨勢;但不同企業銷售淨利率出現分化。繼續仔細觀察，在費用端各藥店個別年份雖略有波動但整體控制穩定，盈利能力差異更多來自於毛利率的區別。在業務模式上，加盟擴張模式雖帶來低毛利批發業務收入佔比的提升，但同時降低了費用率，總體對盈利能力影響不大，零售業務毛利率的波動影響更爲重要。拆分到零售業務品類，2023年中西成藥在各藥店收入中佔比均超過7成，但相應毛利率亦有所分化。在處方外流的大趨勢下，品類管理能力卓越的頭部企業有望保持更平穩的毛利率，進而展現更強的盈利能力。
從效率角度分析，門店擴張主旋律下改善營運能力方能助推ROE提升。2021年新租賃準則推行後，各藥店總資產明顯增加，降低了總資產週轉率，近年來各藥店收入增速受外部環境變化有所波動，存貨週轉效率也因爲持續去庫存而有所下降。隨着外部環境變化影響逐步出清、庫存消化完畢，頭部藥店營運能力有望改善，資產週轉有望加快，在薪效、租效等方面展現良好勢頭、經營質量高的公司有望更快改善營運能力、提升盈利水平。
從行業總體看藥店未來發展，經營質量突出的龍頭有望繼續擴大優勢。根據《中國藥店》數據，樣本企業同店銷售增長從2022年的10.46%降至2023年的8.58%，是2014年以來10年中的第二低點。隨着國內藥店數量持續提升，市場競爭激烈程度加大，同店增速放緩，經營質量高的頭部企業有望進一步擴大領先優勢。處方外流背景下，2023年樣本企業處方藥類產品收入佔比提升至46.84%，但其利潤貢獻只有34.3%。隨着藥店門診統籌的進一步落地，處方外流速度有望加快，處方藥類產品收入佔比將進一步提升，藥店總體毛利率或呈下行趨勢，精細化品規管理能力的重要性凸顯。從中國100強藥店經營品種情況來看，2023年自有品牌或高毛利商品佔比較2019年已提升0.6個pct。
投資邏輯：
集中度提升+處方外流是我們持續看好頭部連鎖藥店的兩大主線邏輯，但目前頭部連鎖藥店在門店高速擴張、處方藥收入佔比提升之後，不同企業盈利能力出現分化。在處方外流大趨勢下，連鎖藥房企業只有保持良好品類管理能力以緩衝毛利率下行趨勢，同時在門店擴張中保持經營質量以改善營運能力，提升收入增速，方能展現更好的盈利能力，在市場集中度提升中佔據主動。
重點公司：
建議重點關注益豐藥房(精細化管理能力突出)、老百姓(毛利率明顯改善)。同時關注一心堂、大參林、健之佳、漱玉平民等企業的經營和效率提升。
風險提示：監管政策風險;競爭加劇風險;處方外流進度不及預期風險;消費者購藥習慣改變風險等