智通財經APP獲悉，國金證券發佈研報認爲，市場是並非在交易“衰退”，而是受商品情緒回落以及AI板塊虹吸的影響。一方面，商品市場回調，前期過熱情緒回落、供給側出現擾動。另一方面，權益市場，海外流動性趨穩後，AI對傳統板塊的虹吸驅動了美股的結構性行情；而國內，地產政策效果尚未顯現與對小盤股的擔憂成爲主要拖累。由於經濟“無彈性”導致預期不穩，市場更易受短期事件擾動，導致近期的交易主線不夠明晰。展望未來，海外市場，降息落地前，降息預期或仍有反覆；國內市場，聚焦政策節奏，市場破局或仍需經濟修復斜率回升。
一、近期，全球資本市場是在交易“衰退”嗎？表象看，非常像
5月以來，全球資本市場呈現出類“衰退交易”的特徵。歷史回溯來看，“債>現金>股>商品”是典型的“衰退期”市場特徵，1970年以來，衰退期間，債券、現金、股票、商品的指數年均收益率分別爲15.2%、4.0%、2.8%和-10.5%；5月29日以來，債券、現金、股票、商品收益率分別爲1.1%、0.2%、1.4%和-3.0%，與“衰退交易”較相似。
分市場來看，海外債市收益率回落，股市“週期板塊”弱於“防禦板塊”，商品市場銅油比下行等，似乎也在定價“衰退”。5月29日以來，1）債市，英國、美國、日本10Y國債利率分別回落21bp、14bp、4bp。2）股市，小盤股羅素2000微跌0.6%，週期板塊也明顯跑輸防禦板塊。3）商品市場，銅油比由83.6一度回落至6月4日的77.5。
二、市場是在交易“衰退”嗎？不是，商品多爲情緒回落，股市部分受AI虹吸影響
商品市場的回調，前期過熱情緒的回落、供給側擾動等或是主要因素。近期油價回調，主因6月OPEC+會議“減產”不及預期，以及地緣溢價回落；銅價回調，則有前期投機情緒過高的影響，截至5月20日，LME銅RSI一度高達78.6，非商業淨多頭也一度觸及98.8%的歷史分位數。此外，美元與金價的集體走弱，也與“衰退交易”的邏輯有一定矛盾。
權益市場，海外流動性趨穩後，AI對傳統板塊的虹吸驅動了美股的結構性行情；而國內，地產政策效果尚未顯現與對小盤股的擔憂成爲主要拖累。1）海外，隨着“逆回購”縮量釋放流動性放緩，羅素2000指數與頭部公司分化。2）國內，地產鏈條回調主因信心不足的背景下政策的利好兌現；微盤股回調則受證監會集中發佈問詢函的情緒衝擊。
三、爲何近期的交易主線不夠明晰？經濟“無彈性”導致預期不穩，市場更易受短期事件擾動
經濟復甦斜率過於平緩，也導致市場預期相對不穩，更易受短期事件的擾動。1）海外，疫情擾動下實際庫存與名義庫存的錯位，導致海外經濟有“韌性”、但缺“彈性”。2）國內，穩增長節奏的滯後與地產政策效果“時滯”也導致經濟趨勢性特徵不明顯。經濟修復“無彈性”，導致投資者預期相對不穩，市場交易也呈現出高度“信息依賴性”。
5月以來，美國失業率上行、製造業走弱，國內宏微觀數據均低於市場預期，市場對“疲軟”數據做出反映。1）海外，美國5月製造業PMI48.7、連續兩個月走弱，美國零售消費增速放緩至3%，失業率也升至4.0%。2）國內，5月製造業PMI指數49.5，重回榮枯線以下、低於市場預期，產、需回落、庫存亦有反覆。
四、未來可能會如何演繹？海外關注降息預期的反覆、國內或聚焦政策的節奏與傾向
美國本輪庫存週期持續性較高、但彈性較低；國內穩增長政策效果，或將逐步顯現。在薪資增速與消費表現相對平穩的狀態下，美國本輪庫存週期可能表現出高持續性、低彈性的特徵。國內，去年四季度以來的穩增長措施，對經濟的支撐效果或將逐步體現。前期政策發力滯緩有關。1-4月廣義財政支出增速僅-2.3%，後續政策支撐效果或將顯現。
海外市場，降息落地前，降息預期或仍有反覆；國內市場，市場破局或仍需經濟修復斜率回升。1）海外市場，5月美國CPI再低市場預期，“降息預期”再度重啓，在降息正式落地前，關注降息預期的反覆。2）國內市場，後續市場破局的關鍵，其一或是財政支持力度的加大與實物工作量的加快，其二或是二十屆三中全會臨近帶來的政策預期改善。
風險提示
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