智通財經APP獲悉，中金公司研報指出，對於港股市場走勢和配置方向，建議跟隨槓桿的方向，即整體加槓桿則可以期待指數行情與強beta的順週期與核心資產，局部加槓桿則對應市場震盪和分紅與成長的啞鈴配置，如果去槓桿則或再度承壓。基準情形下，該行預計港股市場或維持震盪。恆生指數靠風險溢價驅動的第一目標19000-20000點，利率下行或可推升至21000點，而22000點以上則需要更強的盈利增長。
中金主要觀點如下：
經過長達一年的回調和多次未竟的衝高後，港股上半年終於迎來一波像樣的反彈，重燃了投資者的希望。但反彈能否持續是市場最關心的問題，畢竟過去幾年的經驗告訴我們，僅靠預期和低估值反彈難以持久，單純的便宜也絕非“硬道理”。我們在2023年底對2024年的展望《不疾而速》中指出，市場將逐步築底，但投資者無需着急，待到真正“對症”政策（即財政主導的中央加槓桿）出現後再行動也不遲，回頭看基本如此。
目前“對症”政策已經出現，市場也報以反應，接下來的問題是後續的空間。展望下半年，在驅動市場三個動力中，相比已經修復多半的風險溢價和短時仍有約束的無風險利率，我們認爲增長顯然是打開更大空間的鑰匙，而增長的關鍵仍在於開啓信用週期，信用週期的強弱又掌握在財政手中。
因此，對於市場走勢和配置方向，我們建議跟隨槓桿的方向，即整體加槓桿則可以期待指數行情與強beta的順週期與核心資產，局部加槓桿則對應市場震盪和分紅與成長的啞鈴配置，如果去槓桿則或再度承壓。基準情形下，我們預計市場或維持震盪。恆生指數靠風險溢價驅動的第一目標19000-20000點，利率下行或可推升至21000點，而22000點以上則需要更強的盈利增長。
宏觀環境：政策變則市場通；從不對症到逐漸對症，但政策力度仍待加強
問題的關鍵在於找到關鍵的問題。對當下的港股乃至整體中國經濟而言，我們認爲關鍵仍在“加槓桿”三個字上，其現實意義也貫穿了中國經濟和市場過去十年的脈絡，即加槓桿時往往增長好、市場漲、估值擴張、資金流入（如2014年底到2015年中二級市場加槓桿、2016-2017年居民加槓桿，2020-2021年初政府與居民加槓桿），哪怕只是局部加槓桿，也可以體現爲結構性行情（如2012-2014年、2019年）；反之則往往增長弱、市場跌、估值收縮、資金流出。
需求不足和通脹回落恰是因爲居民和企業部門信用擴張意願不足，企業去槓桿、居民大量儲蓄和提前還貸，都是信用收縮的直接體現，這使得大量資金閒置甚至“空轉”，形成負反饋（《中美對比之四：錢去哪兒了？》）。這一情形尚未得到明顯改善，私人尤其是居民部門信用年初以來加速收縮，私人社融增速進一步降至7.2%，政府財政脈衝去年三季度雖一度擴張，但年初再度放緩，沒能起到對沖作用，使得整體信用週期繼續收縮，社融增速雖然在去年底回升至9.5%，但當前又回落至8.3%。因此，能否加槓桿、哪裏加槓桿，是決定市場反彈空間和配置方向的關鍵所在。
1）財政加槓桿仍是不可或缺的手段，尤其在私人部門意願依然低迷的情況下。政策相比去年逐漸開始對症，不論是去年底的一萬億元國債、年初的超長期國債、還是地產收儲，都是這一思路。但更重要的在於力度和速度，我們測算，若要使財政對沖私人信用收縮的拖累，在已有的十萬億元規模上，還需要淨增4-5萬億人民幣。此外，速度同樣重要，考慮到財政脈衝領先私人信用和增長約一個季度，如果當前發力的話，我們預計效果可以在三季度有所體現。2）降低融資成本，尤其是實際融資成本，使其明顯低於投資回報率，是刺激私人部門信用擴張的另一個可行方式，對降低政府加槓桿成本也是必要的。我們測算，5年期LPR降75-100bp至3%附近可以有希望解決這一問題。如果對比實際利率（3.6%）vs. 自然利率（0.4%），實際利率需要下行250-300bp，因此還需通脹修復配合。如果三季度美聯儲降息，則能提供一定貨幣寬鬆空間。
展望未來，我們的基本假設是，政策仍有望持續出臺，但考慮到內外部約束，期待“強刺激”也不現實，且歷史經驗顯示出口好時政策刺激力度往往下降，因此大概率難以以“和盤托出”的方式呈現。
市場空間：政策通則反彈久；情緒修復多半，利率空間有限，盈利纔是關鍵；港股或好於A股
市場上行的三個動力中，1）風險溢價已修復大半。本輪反彈後已基本接近2023年市場高點時水平，我們測算僅靠風險偏好的修復或能推動恆指到19,000-20,000點的我們的第一目標區間；2）無風險利率短期騰挪空間有限。假設10年美債利率降至4%的中樞，10年中債維持2.3%不變，有望支撐市場至21,000點左右；3）盈利是開啓市場更大空間的關鍵，但這又高度依賴我們上文中提到的信用週期的開啓，尤其是地產鏈和中游製造鏈面臨相對過剩的價格和需求雙重壓力下。我們從自上而下的策略角度測算2024年盈利增長4%，略高於2023年的1%，但低於當前市場共識。儘管GDP增長改善，但上游價格的上漲也可能侵蝕一部分中下游企業的利潤空間。
不過我們認爲港股相比A股依然具有優勢，具體體現在：1）估值偏低，不論是高分紅還是科技成長；2）港股對流動性更敏感，且海外資金配置比例也處於低位。截至4月底整體外資對中資股的配置比例從2021年初的15%降至5%，且低於被動比例1ppt，更多長線外資的進一步大舉迴流仍需要以基本面改善爲前提，而非美聯儲降息；3）盈利較好的週期和互聯網等板塊在港股中佔比更多，而盈利承壓的地產與製造鏈條多數集中在A股。
配置建議：指數上臺階後震盪，結構優於整體；整體回報下行、局部加槓桿、局部漲價三個方向
基於上文分析，基準情形下，我們預計可能難以出現大幅整體加槓桿的局面，政策也試圖引導金融資源往更有效的方向配置，因此對應市場上臺階後或維持震盪，等待催化劑，更多呈現結構性行情，類似2012-2014與2019年的情形。
具體配置方向上，我們此前一直強調的分紅搭配成長的“啞鈴”結構，今年繼續起到不錯的效果，年初以來領漲的石油天然氣、金屬採礦、酒店餐飲、互聯網媒體等基本都集中在這兩個領域，中金策略港股高分紅組合年初至今上漲34.1%，也證明了這一策略行之有效。結合最新宏觀與市場環境，我們進一步把配置方向歸納爲整體回報率下行、局部加槓桿、局部漲價三個方向，分別對應：1）高分紅等穩定回報資產，如傳統的電信、能源、公用事業、及部分互聯網消費等穩定“現金牛”，以對沖長期增長回報率下行；2）政策支持或景氣向上板塊，如電信設備、技術硬件、半導體、軟件與服務等，對應新質生產力方向，這些領域仍有加槓桿可能與空間；3）局部漲價，如天然氣、有色金屬及公用事業，甚至部分必需消費品，可以保護企業利潤率並享受更大的議價能力。我們在行業配置中分別篩選了相關受益標的，及策略首選組合，供投資者參考。