智通財經APP獲悉，中金公司發佈研報稱，近期美國經濟數據持續走弱。該團隊認爲1季度美國的強勁經濟可能與疫情後異常季節性有關，統計數據高估了經濟動能。美國增長可能仍處於下行通道之中，並未開始復甦，原因有以下因素：美債利率水平太高，壓制經濟增長。財政對經濟的支持邊際轉弱，美國居民的超額儲蓄已經耗盡，建議勿低估經濟下行過程中的非線性。再考慮通脹持續改善，金融環境風險增大，建議勿低估美聯儲降息的時點和幅度。
以下爲研報內容：
美國通脹可能加速改善
5月份美國CPI將於6月12日(週三)公佈。中金大類資產模型預測美國名義CPI環比0.07%(一致預期0.1%，前值0.31%，圖表1)，核心CPI環比0.27%(一致預期0.3%，前值0.29%，圖表2)。
圖表1：名義CPI環比貢獻拆分及預測
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表2：核心CPI環比貢獻拆分及預測
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
名義CPI環比大幅回落，反映前期商品上漲缺乏基本面支持，汽油價格出現明顯調整(圖表3)。
圖表3：汽油價格走弱
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
核心CPI環比小幅回落，反映市場房租通過統計滯後效應壓低房租通脹(圖表4)，勞動力市場供給修復(圖表5)，以及核心商品供需走向均衡(圖表6)。
圖表4：模型顯示房租通脹或繼續走弱
資料來源：Zillow，Apartment List，中金公司研究部
圖表5：美國勞動力供需缺口持續收窄
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表6：供應鏈壓力緩解壓低核心商品通脹
資料來源：Haver，中金公司研究部
與此同時，殘餘季節性(Residual Seasonality)可能從推高通脹轉爲壓低通脹，讓通脹讀數有一定概率低於我們的模型計算與市場一致預期。由於12個月之前通脹環比增速較低，基數效應導致通脹同比增速較前值變化不大，我們預測名義與核心CPI同比分別爲3.4%與3.5%。往前看，美國通脹可能繼續改善，只要不出現黑天鵝事件，模型預測CPI通脹今年會落到2.5%-3%區間，PCE落到2%-2.5%區間，沒有觀察到二次通脹的風險。
美國經濟同步降溫，勿低估美聯儲降息的時點和幅度
近期美國經濟數據持續走弱。5月ISM製造業PMI再度下滑，錄得48.7，低於市場預期的49.6。美國經濟分析局修訂一季度的GDP增速從1.6%下調至1.3%。此外，本月ISM芝加哥地區PMI驟降至35.4：過去50年每次出現如此低的芝加哥PMI，美國無一例外陷入衰退(圖表7)。
圖表7：ISM芝加哥地區PMI已接近衰退時期水平
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
本週五即將公佈5月非農就業數據，彭博一致預期非農就業人數將增加18.5萬人，大幅低於3月新增就業人數31.5萬人(圖表8)。
圖表8：美國非農就業增長持續放緩
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
我們認爲1季度美國的強勁經濟可能與疫情後異常季節性有關，統計數據高估了經濟動能。美國增長可能仍處於下行通道之中，並未開始復甦，原因有以下因素：美債利率水平太高，壓制經濟增長(圖表9)。
圖表9：美債利率水平高，壓制經濟增長
資料來源：Wind，中金公司研究部
財政對經濟的支持邊際轉弱(圖表10)，美國居民的超額儲蓄已經耗盡(圖表11)，我們建議勿低估經濟下行過程中的非線性。
圖表10：財政對美國經濟的支持減弱
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表11：舊金山聯儲測算美國家庭超額儲蓄在3月份已經耗盡
資料來源：美聯儲，中金公司研究部
再考慮通脹持續改善，金融環境風險增大，建議勿低估美聯儲降息的時點和幅度。期貨市場計入9月降息概率只有57%，7月降息概率只有19%，市場對降息定價偏謹慎，降息交易仍有充分表現空間。
迎接海外降息潮，歐洲加拿大先降息
通脹改善不但發生在美國，自去年底至今，德國CPI同比下降150bp, 英國下降110bp, 加拿大下降70bp，德法CPI通脹已經回到2%附近(圖表12)。
圖表12：各國CPI同比中樞下移，通脹改善
資料來源：Wind，中金公司研究部
這些國家通脹改善快於美國，反映經濟更弱，也與統計機構對OER房租通脹的計量方法有關。我們預計海外通脹明顯改善，將爲央行轉向降息創造條件。瑞士銀行已經於今年3月份率先降息。加拿大央行在本週三發佈了最新的議息結果，宣佈將基準利率下調25個基點至4.75%，並將銀行利率從5.25%降至5%，成爲G7國家中首個採取降息行動的央行[1]。主要原因是該國通脹放緩趨勢已經持續了數月，同時勞動力市場活動明顯降溫，加之加拿大一季度經濟增長乏力，僅錄得1.7%的增速，顯著低於預期。與此同時，市場普遍預計歐洲央行將在本週四進行自2019年以來的首次降息，主要是由於基本面壓力。儘管歐元區第一季度GDP增長0.3%，好於市場一致預期，但彭博顯示市場預期其全年增速僅爲0.7%，表明經濟增長或仍乏力。5月歐盟CPI同比有所上漲，達到2.6%，但已接近歐洲央行2%的目標。因此，市場普遍預期歐洲央行將降息25個基點，將存款利率從去年的創紀錄高點4%下調至3.75%[2]。
積極佈局降息交易，增配美債與黃金
我們預判海外央行陸續降息將爲全球大類資產創造機會。根據歷史週期經驗，美聯儲降息開始後6個月里美債和黃金錶現佔優(圖表13)。
圖表13：降息週期開啓之後的6個月裏，美債、黃金佔優
資料來源：美聯儲，中金公司研究部
加息結束後降息開始前美債有高個位數表現(圖表14)。
圖表14：美聯儲加息結束後到降息開始前，美債勝率最高
資料來源：Wind，中金公司研究部
但是在本輪週期中，美債回報僅有1.8%，存在補漲可能。使用“利率預期+期限溢價”分析框架，十年期美債利率均衡價格在3.5%附近，目前美債利率仍有4.3%，具有充分下行空間。黃金過去2年表現亮眼，2024年至今累計回報13%，在全球大類資產中排名領先(圖表15)。
圖表15：2024年至今全球大類資產漲跌幅排序(截至2024/6/5)
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
我們認爲黃金沒有透支降息開始後的上漲空間，上漲行情尚未結束，原因在於黃金的投資邏輯已經發生變化。過去2年黃金上漲主要受貨幣屬性支持，反映美元信用下降，但金融屬性仍在壓制黃金錶現(圖表16，《黃金的新趨勢與新機遇》)。
圖表16：中金大類資產四因子模型對黃金價格漲幅貢獻的拆分
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
一旦海外央行降息潮啓動，美債利率下行，黃金的金融屬性可能轉向支持黃金上漲，金融屬性與貨幣屬性聯動，可能推動黃金創出歷史新高。降息交易迴歸，同樣利好海外股票和銅油等商品資產。但海外股票估值過高，近期銅油上漲受情緒因素影響較大，供需矛盾其實並不突出(圖表17)。
圖表17：全球主要交易所銅庫存水平相對往年並不低
資料來源：iFinD，中金公司研究部
如果全球經濟降溫過快，可能引發這些資產價格高位調整。因此，我們建議謹慎做多海外股票，規避銅油等商品資產。歐洲通脹改善進度快於美國，可能引發歐元走弱壓力，讓美元下行幅度相對有限。
