智通財經APP獲悉，中信建投發佈研究報告稱，從中美日曆史經驗看，宏觀層面，非金融企業部門的槓桿/信貸週期或是影響高股息策略相對收益最本質的宏觀指標；微觀層面，分紅率的提升是高股息策略在牛市跑贏的重要推動力。以此購建高股息策略擇時框架，相對收益維度關注企業中長貸增速等信貸週期指標以及交易層面上的市場情緒指標如股票交易額；絕對收益維度，若考慮19-21年的估值折價效應，可從19年初市場低點出發判斷近幾年來資產漲跌幅與盈利增速的匹配性，同時關注換手率、成交額佔比分位等交易層面擁擠度指標。
中信建投觀點如下：
當前市場觀點普遍認爲高股息策略超額收益背後的核心推動力爲：1）經濟及企業盈利中樞增速下滑；2）利率下行；3）熊市避險。覆盤中美日曆史高股息策略佔優期間的宏觀環境和市場表現，卻發現：1）日、美高股息策略的超額收益與GDP增速變化並非完全反向；2）中/美/日以10年期國債利率爲代表的無風險利率與高股息策略超額收益僅階段性負相關；3）日本經驗看，高股息策略中期穩健跑贏，且並未呈現單純的的市場反相關特性；美國高股息策略並未像日本一樣實現長期跑贏，且未與股市整體表現呈明顯相關性。
進一步挖掘，該行認爲：1）宏觀層面，非金融企業部門的槓桿/信貸週期或是影響高股息策略相對收益最本質的宏觀指標。日本經驗看，2009年以前非金融企業部門被動加槓桿及去槓桿期，高股息策略可獲得超額收益，GDP增速的短期波動不改方向；而自09年起槓桿去化趨緩，策略超額開始減弱，18-21年的加槓桿期明顯跑輸。從美國情況看，經濟週期雖有波動，但非金融企業部門加槓桿意願波動上行，高股息策略難以持續跑贏。從我國曆史經驗看，相比於利率，企業中長期貸款同比增速對國內紅利指數相對收益的指示效果也更強。其背後邏輯在於，去槓桿/緊信用環境下企業擴張意願不足、系統估值中樞下行，而高股息資產對其敏感度低。2）微觀層面，從日本經驗看，分紅率的提升是高股息策略在牛市跑贏的重要推動力。
對應國內情況，傳統產業或將步入又一輪去槓桿階段，在生產端景氣/信用擴張趨勢趨緩的當下，對企業質量（ROE）、股息率的考量重要性需提升；關注率先提出提升分紅導向的央國企，以及結構性受益技術升級實現進一步信用擴張的高質量發展部門 。
高股息策略相對收益擇時框架：關注企業中長貸增速等信貸週期指標；短期交易維度，關注與高股息策略超額收益呈高度反相關性的市場情緒指標如股票交易額。
高股息策略絕對收益擇時框架：中期來看高股息資產賺的是穩健盈利增速+股利再投資的錢，估值中樞能否提升取決於產業週期/商業模式改變或分紅率提升，否則則是資金效應影響下的估值波動。故理論上，不考慮估值變化，區間段內，【期初股息率+EPS增速 >= 實際利率或投資者預期回報率+股價漲幅】，即若EPS無波動，當前股息率水平要4.5%以上或許才能吸引絕對收益資金流入。若考慮估值維度，一方面，19-21年成長牛市中盈利增速與股價漲幅不匹配的低估值資產有修復可能，故從18年市場低點至今去看漲跌幅與盈利增速的匹配性可簡單判斷估值修復空間；另一方面，在當前存量資金博弈+資產荒背景下，不排除當前緊信用環境下維持穩健盈利的高股息資產能有一定估值溢價，但這部分偏博弈。短期交易維度，交易擁擠度可作爲擇時指標，關注換手率、成交額佔比分位。
高股息策略的行業選擇：短期關注靜態，中期關注動態。日本經驗看，隨着產業發展，高股息資產的構成也非一成不變。除了石油煤炭、電力、建築等傳統高股息行業，並剔除盈利週期性波動較大的行業，大消費中的批發貿易，製造板塊中的運輸設備，金融板塊中的證券/銀行以及週期板塊中的有色/採礦等板塊股息率波動提升，當前排序也已相對靠前；從分紅率層面看，消費中的醫藥、食品，製造中的機械、運輸設備，週期中的有色、金融中的銀行等震盪上行。
高股息策略的投資誤區：1）高股息策略長期跑贏≠高股息行業長期跑贏。日本MSCI高股息指數選取了股息率靠前的50個個股，同時加上了質量因子以剔除未來有紅利減少風險的個股，本質上是一種個股輪換策略。從行業角度看，日本石油煤炭、電力、建築等傳統高股息行業的相對收益在90年代-2010年期間呈波動狀態，並未實現如高股息指數一般的穩健跑贏，步入2008年後以後，煤炭、電力、紡服等行業的相對收益也基本呈現長期下行趨勢。中長期看，EPS穩健上行+分紅率穩步提升的板塊回報率更佳，如醫藥、食品。2）謹防股息不可持續性。從DDM模型看，股利的可持續性（隱含的是EPS、分紅率的可持續）及商業模式的穩健性是維持其高股息特性的重要因素。警惕週期性行業（尤其是低供給壁壘的行業）、警惕處於產業下行週期的資產，必需品屬性、壁壘及護城河是資產維持盈利和股利穩定的關鍵。3）高股息並非日本90年代唯一跑贏策略。日本90年代期間市場下行階段跑贏的高股息板塊主要包括電器、電力、石油煤炭、建築；但並非僅有高股息板塊能夠跑贏，信息通信、運輸設備、精密儀器、醫藥及零售貿易整體漲幅排序亦較爲領先。
維持高股息水平資產的個股特徵：定義2019年以來股息率(TTM)在月頻維度上有75%以上時間大於3%的個股爲高股息資產，其主要包括以下特徵：1）分佈於低成長型行業：主要包括銀行、鐵/公路、供應鏈、電力、煤炭、鋼鐵、石油煉化、水泥、地產、紡織服裝、中藥、食品、家電、出版。2）淨現比高：80%以上個股的五年淨現比均值高於80%；3）擴張意願弱：70%以上個股 19-23Q3年的累計資本開支佔歸母淨利潤比重低於80%， 70%以上個股資本開支/折舊攤銷的比值低於2；4）盈利波動性低，商業模式不具備明顯週期性：70%以上個股19-23Q3的季度歸母淨利潤增速標準差處於全部A股中前40%分位（由低到高排列），50%以上個股處於全部A股中前20%分位。
進一步觀察高股息資產19-23年的漲跌幅，排序靠前的個股具備以下特徵：1）複合盈利增速靠前；2）核心競爭力牢固：19-23Q3營業收入佔比全行業的值整體震盪或略有提升；3）明顯更高的ROE表現。
購建的兩種高股息策略均能實現中期跑贏：1）純高股息輪動策略（月度調倉）。從組合相對Wind全A的收益表現看，4.5%以上股息率（TTM）的資產組合相對收益最爲明顯，自建倉以來年複合收益高達17.2%，過高/過低的股息率閾值均會降低組合的超額回報率。2）高股息+基本面質量因子策略（年度調倉）。組合表現看，自2008年5月1日起至今明顯跑贏萬得全A與滬深300指數，自建倉以來年複合收益高達12.2%，較中證紅利相比成長性更強。
風險提示：數據統計存在誤差、海內外經濟衰退、市場流動性風險。