魚子醬作爲普通人餐桌上不太常見的稀有食材，卻是資深老饕難以割捨的美味。同時，因其稀有，生產成本高、工藝複雜等屬性，即便頗受食客追捧卻在資本市場中鮮少見到相關企業。
近期，一家來自中國香港的魚子醬供應商富原集團(TWG.US)向美國證券交易委員會(SEC)更新了IPO招股書，向投資者揭開了魚子醬產業“稀有”面紗之下的冰山一角。該公司計劃以每股4美元至6美元的價格發行200萬股股票，籌資1000萬美元。按照擬議價格區間的中值計算，富原集團的市值將達到1.45億美元。
“年輕”的香港魚子醬供應商
從貼牌代工走向獨立運營，富原集團僅用了2個月時間。
智通財經APP瞭解到，富原集團總部位於香港，是一家快速發展的豪華魚子醬產品供應商。於2021年8月建立魚子醬業務以來，一直以以客戶的品牌標籤或無品牌標籤向客戶供應魚子醬。由於發家於香港，富原集團的的魚子醬產品亦主要銷往香港的客戶，且大部分由客戶出口至海外。
由於魚子醬行業的特殊性，爲了保護鱘魚物種的可持續性，世界各國都對參與跨境魚子醬貿易的公司推出了政策和許可要求。在國際上，魚子醬及其衍生物的進出口需要CITES認證。複雜的審批程序對新市場進入者的資質造成了較高的行政壁壘，也是造成魚子醬產業略微“稀缺”的原因之一。
從資質上來看，公司的魚子醬獲得了《瀕危野生動植物種國際貿易公約》(“CITES”)許可證，證明公司的魚子醬是合法交易的。公司是香港魚子醬的主要供應商之一，已從中國一家鱘魚養殖場獲得魚子醬原料的長期獨家供應。
但在2021年11月，富原集團成立了自己的魚子醬品牌“Imperial Cristal Caviar”，並開始以自有品牌銷售魚子醬。憑藉其精美的包裝設計，公司的品牌魚子醬非常適合作爲烹飪美食和節日禮物。御水晶魚子醬自上市以來，銷量持續取得巨大增長。
招股書顯示，該公司的營收可謂是獲得了彌足的增長：由截至2022年度的1.96萬美元大幅增長至2022年12月31日止年度的約850萬美元，增長433倍。同時，該公司亦從2021年的1.69萬美元稅前虧損扭虧爲盈，2022年實現約230萬美元稅前利潤。
時間轉入2023年，該公司營收和淨利繼續延續高增長之勢——在截至2023年6月30日止的上半年內，該公司實現696.63萬美元，同比增長88.7%，主要是由於公司新客戶有所增長，且在高級餐飲業中魚子醬消費越來越受歡迎,一些現有客戶的訂單也增加了。同時，該公司實現稅前利潤則爲182.06萬美元，同比增長62.82%。
而從成本方面來看，隨着公司規模的做大，公司的營業成本也正在逐步上升：在2023上半財年，公司的營業成本由上年同期的166.6萬美元迅猛攀升至418.57萬美元，增速達到151.2%，甚至遠超於收入的增速。
此外，隨着業績的迅速增長，富原集團的擴張步伐也越來大，促使該公司的現金流也日趨緊張。數據顯示，截至2023年前6月，該公司使用的現金淨額爲63.15萬美元，現金及現金等價物減少3.68萬美元。期內，該公司的年終現金及現金等價物爲18.06萬美元，較2022年同期的40.90萬美元大幅減少。倘若想進一步擴大公司的規模，除了內生增長動力之外，富原集團還需向外“補血”。
行業快速擴容下，卻存有大客戶“依賴症”
事實上，魚子醬行業之所以“稀缺”，除了從事需要獲得相關資質以外，還因投資週期長。鱘魚養殖加工從人工養殖階段開始，具有初期投資高、生長期長、養殖環境要求高、專業水平高的特點。對於新市場進入者來說，技術訣竅和成熟的鱘魚資源對其運營基礎設施的投資和實施以及短期內產量的增加構成了障礙。
公開資料顯示，魚子醬產業鏈主要包括上、中、下游這三大產業鏈條。其中，上游包括鱘魚供應商和魚子醬供應商。養殖鱘魚用於生產魚子醬的成本很高，因爲雌性鱘魚在圈養下可能需要長達十年的時間才能性成熟。魚子醬出口商通常是魚子醬供應商的內部出口團隊，負責準備許可證和證書、可追溯性文件、確保遵守進口國法規並遵守海關程序。
而中游則由經銷商、批發商和魚子醬進口商組成。對於內銷的魚子醬，魚子醬直接運輸至經銷商或批發商，由經銷商或批發商進行產品貼標並銷售至消費終端。對於銷往海外的魚子醬，魚子醬首先在當地加工和包裝，然後出口到海外經銷商或批發商，富原集團便是身處於中游這一產業鏈條。
下游包括商業機構和個人消費者。商業方面包括貿易，包括餐館、酒吧、酒店，提供魚子醬和服務；場外貿易，包括超市和商店，那裏提供現成的魚子醬。個人消費者端通過網絡平臺運營，客戶直接通過網絡平臺購買魚子醬。
隨着下游需求的多元化和目標客戶的不斷擴大，魚子醬產品的全球消費價值多年來快速增長。而近年來，在中國水產養殖現代化的推動下，鱘魚馴化的增加帶動了中國國內魚子醬的生產，從而也促使國內魚子醬市場將迎來爆發式增長。
2018年-2022年期間，市場規模從約13.817億美元增長至約22.304億美元。由於疫情期間全球物流面臨供應鏈中斷，2020年增量較小，大量未滿足的需求需要在2021年得到滿足。從2022年到2027年，全球魚子醬市場預計將經歷快速增長，達到約到 2027 年將達到 42.513 億美元，期間複合年增長率爲 13.8%。
目前，中國生產的魚子醬是世界上價格最便宜、質量最高的魚子醬，這有助於中國魚子醬卡特爾獲得相當大的市場控制權。然而，對於中國大多數家庭來說，魚子醬仍然是家庭餐桌上的稀有食品。在經濟持續增長的推動下，中國一線城市的消費者更有興趣也有能力發展有益於健康的優質生活方式。預計這種趨勢將刺激中國魚子醬市場未來的爆炸性增長，富原集團自然也不會放走這個歷史性增長機遇。
然而，令人意想不到的是，富原集團卻不乏有大客戶依賴症之嫌，競爭力依然有待提高。
據招股書披露，該公司的收入很大一部分來自有限數量的主要客戶，所有這些客戶都是該公司的經銷商。截至2022年12月底，有四位客戶的收入均佔富原年度總收入的10%以上，合計佔年度總收入約82.6%。其中，這四名客戶之一還是富原集團的關聯方，該公司與該關聯方的所有交易已於2022年12月31日後停止。
在大客戶“依賴症”環繞之下，一旦公司主要客戶停止向富原發出採購訂單或減少採購訂單的金額，該公司的的業務、經營業績、財務狀況及未來前景可能會受到不利影響。
此外，近年以來中國經濟受外部環境波動影響有所承壓，消費市場受到疫情衝擊較大，居民消費意願有所下降，不敢消費、不便消費問題比較突出，消費趨勢的改變或許也將對富原集團這類高端食材產生衝擊。
因而，促使富原集團赴美上市固然有在一定程度上彌補公司現金流緊張不足方面的考量，更大的因素或在於能夠藉此機會擴大影響力，並藉助企業自身的稀缺性進一步形成銷售鏈條上的完善和國際客羣的擴充，從而使其未來能夠藉由“大單品”魚子醬獲得更好的發展。