日前，MSCI（明晟公司）公佈了2月份的季度指數評審結果。
據悉，和微博（WB.US）、大全新能源（DQ.US）、歡聚集團（YY.US）一樣，此次陸金所（ADR）也遭到MSCI中國指數剔除。
在利空消息傳來時，一些投資者以為是企業經營出現了問題。不過，海通策略首席分析師稱，此次季度調整的原因更多是根據市值納入標準進行的技術性調整。
而從近日的股價表現來看，陸金所美股及H股的反應很平淡，顯示出市場資金對公司的看法並未因上述消息而發生改變。
不過，近年來陸金所的業績及股價表現都不太好，其未來的發展前景是否還值得期待？
營收結構悄然生變，淨利息收入逐年走高
背靠平安集團的陸金所是中國領先的小微企業主金融服務賦能機構，為小微企業主及其他優質借款人提供量身定制的融資產品。
如下圖所示，在陸金所核心的零售信貸賦能業務模式下，借款人就貸款支付費用，包括貸款人的利息、擔保人或保險公司的擔保或保險費以及賦能方的賦能服務費。（若貸款人承擔全部信貸風險，則不另外收取擔保或保險費。）
而陸金所賺取的收入取決於貸款結構的確定形式。若貸款人為陸金所合並的信託，則陸金所賺取借款人所付費用總額（包括利息、擔保費和賦能服務費）與支付予信託投資人利息的差額作為採用實際利率法的淨利息收入。如果貸款人不是陸金所並表的信託或貸款人為銀行，貸款人賺取利息，而陸金所賺取賦能服務費作為零售信貸賦能服務費收入，以及（若陸金所提供擔保）擔保費作為擔保收入。
除核心的零售信貸賦能業務模式外，陸金所還向銀行合作夥伴提供轉介服務賺取平台服務轉介收入，就分銷金融機構的產品產生的服務費賺取其他技術平台收入，就旗下的消費金融子公司提供的貸款賺取淨利息收入，並賺取賬戶管理服務費、罰金及其他服務費等其他收入。
綜合來看，陸金所的收入來源分為技術平台收入、淨利息收入、擔保收入、其他收入、投資收入。其中，技術平台收入又包括零售信貸賦能服務費（貸款賦能服務費、貸後服務費、平台服務轉介收入）、其他技術平台收入。
從近些年的營收結構來看，技術平台收入雖然仍是陸金所第一大營收來源，但佔比在逐年降低，而淨利息收入的佔比逐年走高，正逼近技術平台收入的佔比，擔保收入的重要性亦逐漸凸顯。
業績、股價雙雙出現下滑
值得注意的是，對於一家企業而言，營收結構發生重大變化是相當重要的一件事情。
對於陸金所而言，淨利息收入、技術平台收入的增減變化也意味著，相較於助貸、賣理財產品，公司的經營重心正逐漸轉移到借貸業務上。
這種變化是好是壞？
從業績表現來看，國際會計準則下，2021年陸金所的營收大增，歸母淨利潤也同比大增36.02%至168.04億元，表現相當亮眼。
然而，自2022年開始，陸金所的業績表現開始持續滑坡。2023年前三季度，其營收同比下滑40.17%至273.99億元，而歸母淨利潤更是同比暴降81.81%至17.31億元，讓人大跌眼鏡。
業績突然「變臉」的原因何在？
首要一點就是營收結構變化引起的。對於陸金所而言，淨利息收入的增加意味著自擔風險貸款量在持續增加。
經查詢，陸金所有信貸風險敞口的未償還貸款總額的百分比由2020年的6.3%增至2022年的23.5%，包括陸金所通過融資擔保子公司擔保的貸款及通過消費金融子公司提供的貸款。
自擔風險貸款量的增加不僅意味著潛在的高收益，同時帶來的也有可能是高損失，其中一個關鍵地方在於風控水平。
然而，事與願違。數據顯示，2020年-2023年上半年，陸金所30天以上逾期率分别是2.0%、2.2%、4.6%、5.9%；90天以上逾期率則從2020年的1.2%增至2023年上半年的3.6%。
貸款逾期帶來了損失。截至2022年底，陸金所的信用減值損失同比增長149.10%至165.50億元，對盈利的拖累不容忽視。2023年上半年，陸金所的信用減值損失為61.30億元，同比減少3.3%，但絕對金額依然很高。
當然陸金所逾期率走高的背後有新冠疫情、宏觀經濟復蘇緩慢的影響。
而除了資產質量惡化外，陸金所的高利率在當前環境下或許也對其業績造成了不利影響。
根據資料，陸金所的貸款可分為無抵押貸款、有抵押貸款、消費金融貸款三類。數據顯示，2020年-2022年，其無抵押貸款的平均年化利率分别為26.7%、22.6%、21.1%；有抵押貸款的平均年化利率分别為17.4%、16.2%、15.7%；消費金融貸款的平均年化利率分别為19.1%、20.3%、20.6%。
目前市場上並不缺資金，反而相對缺乏敢於貸款的企業及個人，貸款利率在持續下行，高質量客戶很容易找到個位數的貸款。
在此種情況下，陸金所的業務自然會萎縮，進而對業績造成負面影響。
值得一提的是，在業績下滑的同時，陸金所的股價也是一路走低，其H股自2023年上市以來已跌去7成，而美股的跌幅還要更加慘烈。
股價下跌、市值縮水應該就是陸金所此次被MSCI中國指數剔除的主要原因。
陸金所的未來如何看待？
俗話說：「物極必反，否極泰來」。
遭遇業績、股價雙殺的陸金所在業績端、股價端是否也將迎來止跌回升的時刻？
其實，從某種意義上來說，陸金所也是一個周期股。當宏觀經濟環境向好之時，市場繁榮，資金的稀缺性得以凸顯，陸金所的日子就會很好過，而當經濟復蘇緩慢，陸金所的業績就很容易受到影響。
對於陸金所而言，在靜候經濟繼續復蘇的同時，亦要提升公司的風控水平，提高公司的資產質量。
而結合二級市場的表現來看，雖然近年陸金所的業績遭遇了持續下滑，但公司的股價也遭遇了暴跌，風險或許已經充分暴露，這或許也是公司在利空消息下依然穩定的原因所在。後續一旦業績回升，陸金所的股價也有望隨之走強，其發展情況值得投資者密切跟蹤。