在股價從最高點大幅回撤73.74%後，鈞達股份(002865.SZ)於2月6日向香港聯交所遞交了發行H股股票並在主板掛牌上市的申請，華泰國際、招銀國際、德意志銀行爲其聯席保薦人。
據招股書顯示，鈞達股份此次發行H股所募集資金將用於高效電池海外產能的建設、先進技術的研發、以及海外市場的拓展和海外運營體系的建設等方面。顯然，鈞達股份此次赴港上市的主要目標便是加速海外市場的拓展。
從財務角度來看，得益於抓住了N型TOPCon電池放量的產業性機會，鈞達股份實現了業績的持續快速成長。其2021、2022年的收入分別爲16.39億(僅包括光伏電池業務)、110.86億(人民幣，下同)，同期的淨利潤分別爲5373.1萬、6.17億元。至2023年前三季度，鈞達股份的收入爲143.42億元，同比增長107.07%，淨利潤爲16.38億元，同比增長420.26%。
但即使業績亮眼，由於光伏行業產能過剩以及裝機增速或放緩等悲觀預期，鈞達股份業績未能拯救股價，其目前市值已較最高點蒸發超七成。當下市場關注的焦點在於，股價“膝斬”後的鈞達股份是否已見底?此次赴港上市又將爲公司帶來什麼樣的發展機會?
2023年前三季度盈利水平明顯回升
由於技術成熟、且大規模的量產製造成本相對較低，P型電池一直是光伏行業的主流技術。但隨着光伏市場的持續發展，P型電池的效率已接近理論限值，難以滿足太陽能產業降本增效的強烈需求。
在這樣的產業背景下，性能優勢越加突出的N型電池開始展露頭角，產量和市場普及率快速上升。2022年時，N型電池已進入了大規模量產階段，按出貨量計算，市場份額達到了6.6%，這標誌着光伏電池市場正式從P型向N型過渡。
而在各類N型電池中，TOPCon電池引領着N型電池的商業化，這是因爲TOPCon電池技術相對其他N型技術較爲成熟，且投資成本較低。2022年時，TOPCon電池的出貨量達到了18.6GW，佔光伏電池出貨量的5.7%。顯然，N型電池中最先實現大規模商業化的便是TOPCon。
而鈞達股份便是TOPCon電池放量的受益者之一。智通財經APP瞭解到，鈞達股份原主營業務爲汽車塑料配件的研發、生產和銷售，在我國提出“雙碳”戰略目標後，鈞達股份敏銳的察覺到了新能源產業的巨大機遇，因此其於2021年9月收購了捷泰科技連同其子公司，從而進入了光伏電池產業，原本的汽車塑料配件業務則於2022年6月終止運營。
正是得益於此次收購，鈞達股份實現了完美轉型，公司的光伏電池業務乘N型電池放量的產業機遇實現了大規模出貨。據招股書顯示，鈞達股份的光伏電池銷量從2021年的1.8GW增至2022年的10.7GW，並在2023年前三季度增至19.6GW，而2022年同期的出貨量爲6.9GW。
在出貨量持續增長之際，鈞達股份的產能也一直處於近乎滿產的狀態，2021年至2023年前三個季度，其產能利用率分別爲93.3%、 94.8%及96.6%。而截至2023年9月30日，鈞達股份在中國有三個生產基地，N型TOPCon電池及P型PERC電池的總年產能分別約爲31.0 GW及9.5 GW。至2023年12月份時，鈞達股份的光伏電池年產能約50GW，其中N型TOPCon電池的年產能約40GW。顯然，TOPCon的產能在2023年第四季度又增長了約9GW。
目前，鈞達股份在專業化光伏電池生產領域已佔據了市場領先地位。據弗若斯特沙利文數據顯示，按2022年的出貨量計算，鈞達股份以1.8GW的TOPCon電池出貨量位居專業製造商第一，全球市場份額超過75%。而截至2023年6月30日止6個月，鈞達股份TOPCon電池在全球市場的份額已降至57.4%，雖仍排名第一位，但市佔率有明顯下降，這說明市場競爭加劇，鈞達股份先發優勢在一定程度有所瓦解。
從收入類型上看，至2023年前三季度時，鈞達股份N型TOPCon電池的收入爲97.51億元，同比增長超18倍，佔比已升至68%，而2022年同期的佔比僅有7.2%，可見TOPCon電池的放量處於快速爆發的階段。
值得注意的是，2023年前三季度，鈞達股份的整體毛利率上升了7個百分點至17.3%，其中，N型TOPCon電池的毛利率提升11個百分點至18.1%，P型電池的毛利率提升2個百分點至12.3%。P型與N型電池毛利率均提升主要是上游原材料硅片價格的下滑，而N型TOPCon電池毛利率提升更加明顯是因爲大批量出貨後規模效應凸顯。
毛利率的上升也帶動了淨利率的提升，2023年前三季度，鈞達股份的淨利率爲11.4%,較2022年同期的4.5%提升近7個百分點，這也是報告期內淨利潤增速420%，遠高於收入增速的關鍵原因。
從資產負債表來看，截至2023年9月30日，鈞達股份的總資產爲196.46億元，總負債爲141.46億元，資產負債率72%，處於相對較高的水平，這也與公司產能持續緊張有一定關係，而赴港IPO募集資金可有效解決該問題。
產業機遇與潛在挑戰並存
若結合產業發展趨勢以及鈞達股份自身的發展來看，鈞達股份目前處於機遇與挑戰並存的特殊階段。就機遇而言，N型電池替代P型電池已成趨勢不可逆轉，據弗若斯特沙利文數據顯示，2022年N型電池的出貨量爲6.6%，至2030年時，該比例有望上升至95.6%，空間巨大，且2023年至2030年N型電池的出貨量複合增速爲35.5%，而P型電池出貨量的複合增速爲-23.5%。
且從目前N型電池的各類技術來看，TOPCon電池技術較其他技術相對成熟，且可在P型電池產線上直接改造因此投資成本相對較低，這使得TOPCon將成爲P型向N型過渡的主要受益技術路線，TOPCon有望迅速成爲市場主流。據弗若斯特沙利文預計，至2030年時，TOPCon電池佔N型電池的比例將達到85.8%(這其中包括了融合TOPCon技術的N型xBC電池),2023年至2030年，TOPCon的出貨量增速將達到34.2%。
TOPCon電池出貨量的持續快速增長必將讓已具先發優勢且已成爲全球專業化TOPCon電池生產商龍頭的鈞達股份從中獲益，其將受益於行業的持續成長。且鈞達股份2023年第四季度的TOPCon電池產能再增9GW，打開了2024年的成長空間;此外，若鈞達股份此次成功在港上市，其海外拓展有望進一步加速，海外市場有望成爲鈞達股份新增長曲線。而在2023年前三季度，鈞達股份來自海外的收入佔比爲4.7%，海外佈局初顯成效。
不過，在面臨機遇的同時，鈞達股份需要面對的潛在挑戰亦十分明顯，其中，市場需求或將下滑則是投資者最爲關注的焦點。集邦諮詢表示，2023年全球整體光伏需求保持高增，新增裝機有望達到414GW(中性預期)，同比增幅60.1%。其預計2024年全球光伏新增裝機量的中性預期爲474GW，同比增長16%，增速較2023年大幅放緩。晶科能源董事長李仙德此前也表示，2023年的出貨量遠超預期，在高基數下，2024年的增長會有壓力。
短期行業增速的大幅放緩，或將導致鈞達股份的經營難度加大，且行業產能的過剩將會讓經營環境“雪上加霜”。若要評選2023年光伏產業的焦點，那一定是產能過剩，N型電池的擴產速度遠超市場預期。據集邦諮詢預測，2023年，電池片全產能爲1173GW，其中，N型TOPCon電池產能已達676GW，佔N型電池產能的84%，且根據電池廠線9個月的擴產週期來看，大量TOPCon電池產能將在2024年正式投產，這將使市場競爭更加劇烈。且據PV InfoLink預測，到2025年全球光伏電池片需求僅爲601GW，當前產能規劃已遠超2025年總電池片需求，市場價格戰或已不可避免。
此外，光伏行業本質是以技術驅動的產業，若技術路線突變或會重塑N型電池產業格局。N型電池的三種技術路線分別是TOPCon、HJT、XBC,目前TOPCon憑藉其提效降本的確定性和高性價佔據主流位置，短期內更佔優，但長期來看，HJT、XBC的理論轉換效率更高，HJT可與IBC或鈣鈦礦疊層將轉換效率推升至29%，但目前面臨的問題是成本相對較高。若後續HJT與XBC電池的降本增效超市場預期，那麼量產時間點或會提前從而衝擊當前市場對TOPCon電池的成長預期。
爲應對這一潛在的技術路線風險，鈞達股份堅持“預研一代、測試一代、量產一代”的技術研發理念，在HJT、鈣鈦礦疊層光伏電池及xBC等方面進行研發，持續提升產品競爭力。截至2024年1月31日，鈞達股份已掌握基於TOPCon的xBC並進行了中試研究，但其能否在技術路線儲備上領先仍需繼續觀察。
綜合來看，鈞達股份通過收購切入光伏產業併成功抓住了TOPCon的放量趨勢，從而實現了業績的持續快速增長，公司也發展成爲專業化的TOPCon電池製造商龍頭，未來其仍將從TOPCon電池滲透率提升的產業趨勢中獲益，且赴港上市可加速公司在海外市場中的佈局。但產業增速放緩、行業產能或將過剩、市場競爭加劇等利空因素將會對鈞達股份2024年的業務經營造成一定衝擊，未來能否應對技術路線的突變也將是決定公司價值的關鍵。
