智通財經APP獲悉，中金髮布研究報告稱，考慮到2023年緬甸錫礦禁採政策尚未顯著影響精錫供給，預計即便緬甸錫礦復產，對實際精錫供給帶來的邊際影響也可能有限，而假若緬甸繼續停產，隨着時間推移，國內冶煉廠原料可能面臨短缺風險。需求端，堅持此前報告中的觀點，預計2024年消費電子出貨量或將迎來溫和復甦，同時AI芯片需求的增長動能持續強勁可能強化市場預期，需求端改善或成爲今年提振錫價的主要動能，也將緊密關注下游需求向上傳導的情況。
前言：
在2023年11月發佈的《有色金屬2024年展望：知其勢，度其時》中，提到“2024年預計錫礦供應或延續緊張，而主要下游半導體行業曙光已現，提示下游需求持續復甦，供需短缺帶來的價格上行風險”。自2023年12月以來，錫價呈現探底復甦態勢，按2023年11月27日的階段性低點至2024年1月30日計算，SHFE錫主力合約結算價已上漲9.1%，LME3個月合約期貨官方價上漲10.2%。本輪反彈是礦端供應干擾下，市場對於半導體行業需求觸底回升以及預期向好的體現。
本篇報告梳理了2023年緬甸禁採令對基本面的影響，更新了下游需求的變化。向前看，市場擔憂春節後緬甸佤邦錫礦復產可能給錫價帶來下跌風險，但考慮到2023年緬甸禁採令尚未顯著影響實際精錫供給，其復產對基本面的邊際影響可能也相對有限，而緬甸錫礦若延續停產或將影響國內冶煉廠二季度的開工率。供給相對穩定的情況下，預計電子行業需求見底回升或成爲今年提振錫價的主要動能，也將緊密關注下游需求向上傳導的情況。
▍中金主要觀點如下：
緬甸禁礦尚未顯著影響供給，而復產預期已有上升
自2023年8月1日緬甸佤邦禁礦政策落地，正式停止一切錫礦勘探、開採、加工以來，市場預期國內礦石進口可能趨於緊張，但由於當地選礦廠於9月11日後陸續復工加工堆存原礦庫存，疊加緬甸拋儲，整體上緬甸禁採令並未顯著影響2023年國內錫礦進口。根據中國海關數據，2023年9月我國自緬甸進口錫礦大幅降低至1421實物噸，隨後在10-12月恢復至單月一萬噸以上，四季度中國錫礦進口量同比上升17.5%至6.9萬噸，其中來自緬甸的錫礦進口實物量僅同比下降7.3%。全年來看，2023年累計進口錫礦金屬量7.06萬噸，同比上升3.1%。
金屬端的情況與2023年8月發佈的報告《錫：高庫存或成供給干擾緩衝墊，需求仍是關鍵》中的判斷相符，即礦端供給干擾對於精錫的傳導並不明顯。從數據上看，2023年四季度中國精錫產量爲4.66萬噸，同比下降4.5%，2023年全年精錫產量16.89萬噸，同比上升1.7%。截至1月26日，SMM國內錫錠社會庫存爲8,920噸，相較12月初的階段性低點有所反彈。
向前看，供給端不確定性因素可能較大。一方面隨着時間的推移和庫存的消耗，緬甸禁礦的影響可能逐漸凸顯。近期雲南錫精礦加工費有所下行，且幅度大於廣西地區，或反映了緬甸進口不足開始對冶煉廠產生壓力。另一方面，市場對於緬甸錫礦復產的預期漸濃。2023年12月28日，緬甸佤邦中央經濟委員會發布《關於除曼相礦區外其他礦區復工復產的通知》，除曼相錫礦區外的其他鉛鋅礦自2024年1月3日起執行復產。
2022年佤邦錫礦出口稅收收入約佔財政總收入的30%(SMM)，長期禁礦對佤邦當地政府財政壓力較大。提示春節後礦端供給修復先行到來的風險不能忽視。除了緬甸錫礦的不確定性之外，印尼作爲精錫主要的出口國，其錫錠出口採礦配額許可制度(RKAB)對出口存在潛在影響。2023年全年精錫出口量爲6.9萬噸，同比下降12.0%。進入2024年，印尼錫錠出口採礦配額許可再度進入年度審覈階段，可能帶來一定的不確定性。
需求端，消費電子週期曙光已現，AI需求加速提振市場預期
回顧2023年，在高通脹、高利率的背景下，全球經濟增長疲軟。半導體週期也經歷漫長磨底，錫的需求復甦預期遲遲未能兌現。根據全球半導體協會數據，全球半導體出貨量於2023年4月見底，隨後環比回升，截至11月份相較於4月的低點已回升25%，單月出貨量於2023年9月起同比轉正。2024年，根據中金公司科技硬件及半導體組消費電子展望中的分析，錫焊料需求佔比最大的消費電子行業將迎來溫和復甦。
從蘋果、傳音等主要終端製造商財報來看，自2023年Q3起智能機終端庫存已陸續完成出清。受益於新興市場需求增長，Canalys預計2024年全球智能手機出貨量將同比增長3.5%至11.7億臺，而2023全年增速爲-5%。受AIPC滲透率快速提升推動，Canalys預計2024年全球PC出貨量或將同比增長7.6%至2.67億臺，對比2023年全年增速爲-12.4%，其中AIPC將佔比約19%。
同時，AI大模型仍在不斷湧現，其訓練以及後續推理對算力與存力芯片的需求持續強勁，從而加速提振了市場對於半導體週期復甦的預期，費城半導體指數自11月以來開啓上行趨勢。歷史上來看，費城半導體指數和LME3個月合約錫價的相關係數高達0.72。雖然統計學上分析，兩者基本同步，並無有顯著的領先/滯後關係。但先前在2020年一季度、2022年一季度、2022年三季度等幾次重要拐點，費城半導體指數均領先於錫價見頂或見底，也將緊密跟蹤下游需求對錫基本面的影響。