智通財經APP獲悉，國海證券發佈研究報告稱，雖然當前市場行情較爲一般且見底信號尚不明晰，但是隨着A股短時間內的快速回撤，下行空間持續被壓縮，綜合考慮到當前低估值與高性價比的特徵，配置期漸行漸近，券商板塊下跌韌性較強同時兼具較強的向上彈性，符合“進可攻退可守”的板塊定位，比較適合築底階段與反彈早週期佈局，市場多方也逐漸意識到板塊當前的絕佳投資機會。首次覆蓋，給予行業板塊“推薦”評級，建議重點關注有合併預期以及高彈性標的。
投資建議：頭部券商方面，建議關注中信證券(600030.SH)等，中小券商方面，建議關注國聯證券(601456.SH)等。
事件：
據財聯社報道，近期隨着陸續有投資者雪球產品觸發敲入，並由於其掛鉤中證500和中證1000指數的特性，市場對於雪球產品發生大規模敲入的可能性以及發生敲入後對市場的影響程度產生廣泛關注。
▍國海證券主要觀點如下：
雪球絕非高息固收，擇時對於投資雪球來說尤爲重要。
在理解雪球衍生品交易雙方損益狀況及其全方位影響之前，有必要弄清楚當前市場大行其道的雪球衍生品到底是什麼。通俗解釋起來，就是1)客戶將看跌期權賣給了券商，因此券商是該期權的買方，客戶是賣方;2)同時該看跌期權並非普通的香草期權，而是帶有敲入與敲出障礙條件的奇異期權;
3)敲入的意思就是隻有當底層標的物的價格達到敲入線，期權的買方(即權利方)纔有行權的權利，敲出的意思就是當底層標的物價格達到敲出線，合約就自動失效或終止。4)客戶賺取的是期權的權利金，或者也可以理解爲券商向客戶支付的“保險金”，並且是以月度票息的形式支付;
5)產品一旦發生敲入，敲入的當月將不再支付票息直到重回敲入線上方纔重新支付票息;一般來說，即使發生敲入，只要後續產品敲出本金仍然無損，只有最終未敲出的產品，客戶才需承擔投資本金的損失，這種情況下只要不加槓桿，本金損失的程度往往比較可控。6)對於客戶來說，既不敲入也不敲出是最佳的投資體驗，能夠獲得長達2-3年的高息固定收入，但是投資雪球絕非投資一個高息的固收產品，面臨敲入虧損本金與敲出後再配置的雙重風險，需要慎重進行擇時。
券商並非與客戶對賭收益，而是儘量保持Delta中性。
券商與客戶之間沒有對賭關係，這是因爲券商在實際操作過程中會盡量最小化市場行情漲跌對其帶來的影響。要理解這一點，需要弄清楚在雪球產品中券商的操作模式。
1)上文已經提到，雪球產品的交易結構中券商持有了相關股指(比如中證500或中證1000)的看跌期權，也因此持有了市場的空頭頭寸，爲了保持市場中性，券商在收到客戶的投資本金之後會將部分倉位通過購買對應指數的期貨來進行對沖以達成Delta中性。2)由於Delta會隨着底層標的指數的漲跌而發生變化，因此爲了保持Delta中性需要對對沖持倉進行動態調倉(即Gamma scalping或Gamma對沖)。3)一般來說，看跌期權的Delta取值範圍是-1到0，指數下跌會導致Delta降低(更接近-1)，需要增加對沖持倉，反之Delta會提高(更接近0)，需要減少對沖持倉，市場上一般稱之爲“低吸高拋”。
券商通過高波動率來賺錢，考驗的是交易能力與定價能力。
1)券商交易臺通過持續的買賣交易，在維持Delta中性的同時，利用市場的波動率與期貨的升貼水賺取買賣價差，極其考驗券商的交易能力。2)同時券商能否盈利也關乎產品的定價，當市場實際的波動率高於券商產品定價隱含的波動率，券商更易盈利，反之，券商更易虧損。3)券商往往通過計算一段時期內的歷史平均波動率並以此爲定價依據，以期定價的波動率與實際波動率之間保持合理的安全空間進而增加其盈利空間。4)券商難以保證每個雪球衍生品都實現盈利，而是通過在不同時間點與不同指數點位持續構建更多的產品組合，拉長週期來看，整體實現雪球衍生品策略的盈利。
5)券商與客戶之間並非零和博弈的關係，券商能否賺錢並不關乎客戶的盈虧狀態，而更多的與整體市場波動率有關。當市場多空分歧較大之時，雖然指數沒有明顯的漲跌趨勢但是隻要波動足夠大券商賺錢也更加容易;與之類似，如近期市場出現較大的恐慌情緒導致波動率快速上升同樣給了券商較好的盈利可能性。相對而言，當市場出現單邊的上行趨勢，即使整體賺錢效應較好，但是低波動率反而使得券商的“低吸高拋”的交易策略難以賺錢。
雪球產品臨近敲入時段，券商會先超買後賣出，並非單一操作。
1)如上文提及，普通的香草看跌期權的Delta取值是-1到0，然而擁有敲入與敲出條款的奇異期權的則不然，其取值範圍更大，這裏僅討論與敲入條款相關的Delta取值下限。當底層指數持續下跌逐漸接近敲入點之前，此時奇異期權的價值包含兩部分，其中普通香草期權的部分已經達到深度實值狀態，其對應的Delta接近-1，而另一部分敲入條款帶來的額外價值使得該奇異期權的整體Delta取值低於-1(比如-1.2或-1.5)，因此券商在雪球產品接近敲入的時候需要購買超過100%倉位的期貨來對沖。
2)當產品真正觸發敲入，Delta又會重回-1，因此在敲入點上方的一小段區間內，Delta會隨着指數的下跌呈現出較爲罕見的增長態勢，這一段區間對應的Gamma值是負的，這在普通香草期權上(Gamma總是正值)是不會出現的。
3)正是因爲這一段負Gamma值的存在，使得券商在臨近敲入的時候會出現先超買(即超過100%倉位)後賣出(至100%的倉位)的操作，這與常規的“低吸高拋”操作並不一致。
雪球敲入直接引發市場加速下跌缺乏理論基礎。
1)近期市場持續擔憂的“雪球敲入引發市場加速下跌”的論調即與這一非常規操作相關，但是通過分析不難看出，在臨近敲入之前券商會先超買後賣出，並非單一的賣出操作;2)券商操作的是指數期貨而非現貨，不會直接加劇指數的漲跌，只會改變期貨的升貼水程度。3)當然相關指數的雪球敲入會使得市場忌憚相關指數的下跌，短期內減少對相關指數及其成分股的參與度，或間接導致相關指數表現的疲軟。
分散化發行的特徵也在很大程度上避免了雪球產品大規模集中敲入的發生。
1)爲了實現大數法則下的分散投資，券商發行雪球產品往往是分散且持續的，到期時點各不相同，發行的點位也是高低不同。因此雪球產品大規模集中敲入的可能性也相對較低，往往是漸續分批次發生的。
2)上週，中證報價公司稱，近期證券公司發生敲入的“雪球”產品規模佔比約7%，遠遠小於2022年4月的敲入規模，且敲入點位及產品到期日比較分散。考慮到本週中證500與中證1000發生了進一步的回撤，或將導致更多批次的雪球產品發生敲入，但是預計整體佔比仍然較低，風險可控。
風險提示：
系統性風險對業績與估值的壓制;監管超預期趨嚴;假設條件影響測算結果風險;行業競爭加劇，重點關注公司業績不及預期。