國內心臟瓣膜作爲一個容量大、增長快、滲透率低的市場，曾一度受到市場追捧，而其中的TAVR(經導管主動脈瓣置換術)賽道在2021年前也是資本市場的絕對寵兒。
然而由於宏觀因素、港股18A板塊波動等外部環境影響，加之市場對於TAVR賽道的定價缺少錨定中樞，對其價值未達成共識，最終導致港股TAVR三劍客的市值在2021-2022年間蒸發逾80%。
雖然在2022年年末乘着港股藥械板塊估值拉昇的東風，TAVR三劍客股價有所回升，但這股反彈勢頭並未延續至2023年。以沛嘉醫療-B(09996)爲例，在2023年2月初達到階段性高點14.32港元后，其股價便一路波動下跌，並且時至2024年這波下行勢頭也未停止。
智通財經APP觀察到，今年1月24日盤中，沛嘉醫療股價下跌至最低4.5港元，創下公司上市以來的新低。若按14.32港元高點起算，沛嘉醫療在近一年內股價最大跌幅達到68.58%，而年初至今的不到一個月時間內，其股價跌幅便已逾30%。
現金枯竭前能否觸及盈虧平衡點?
在當前港股藥械板塊投資趨向保守的大環境下，企業現金流狀況在估值評判中的權重持續提高。
近年來在TAVR賽道中，即使新技術放量得到企業營收驗證，但若其難以反饋至公司造血能力上，便會讓公司估值增長大打折扣。這也是沛嘉醫療估值在2023年之後難以更進一步的重要原因。
根據此前沛嘉醫療披露的2023H1財報，公司當期營收達到2.25億元，同比增長89.3%。根據公告，其收入得以實現大幅增長，得益於其TAVR板塊和神經介入板塊兩大業務收入的共同增長。
但實際上，產品收入增長的背後是公司更大的銷售投入。根據其披露的利潤表數據，2023年上半年沛嘉醫療銷售費用同比增長85.71%至1.72億元。加上爲了保持自身的產品技術優勢，沛嘉醫療幾乎投入了等額的研發費用，當期同比增長了105.32%至1.71億元。
不難看到，不論是銷售費用還是研發費用，二者的同比增長率均遠高於當期的公司營收增長率，這也最終導致了沛嘉醫療在2023年上半年虧損較上年同期進一步擴大至2.12億元，同比增長130.55%。
值得一提的是，沛嘉醫療當期淨現金還剩11.6 億元，以當前的淨虧損速度，眼下資金僅夠沛嘉維持不到3年，正在逼近現金紅線。
沛嘉的處境或許也從側面反映了TAVR賽道的處境。一直以來國內TAVR賽道的增長邏輯是：作爲符合人口老齡化趨勢的一類醫療器械產品，隨着人口老齡化的到來，對介入心臟瓣膜的需求只會有增無減。但實際上，2021年以來國內TAVR企業股價大跌的背後，便是當時TAVR替代SAVR邏輯被“證僞”，TAVR的銷量遠未達到市場此前預期的增速。
雖然僅就沛嘉而言，其介入瓣膜治療業務入院進度和植入量一直穩中有升。截至2023年6月30日，在取證後約2年的時間裏，其核心產品累計覆蓋醫院達到410家。報告期內，公司的TAVR產品終端植入近1250臺。
然而在沛嘉加大營銷擴大市場的背後，國內TAVR賽道整體表現依然不及預期。統計顯示，從2017年首批兩款本土產品獲批上市迄今，目前國內TAVR的年植入量仍在2萬臺以下。2022年度商業化植入8689例，較2021年7319例僅增長18.7%。雖然截至2023年11月30日，我國已開展TAVR手術13572例，較去年同期增長73%，但該增長率依然低於此前每年翻番的市場預期。
值得一提的是，與許多高端醫療器械產品不同，國內TAVR市場國產領先，而直到2020年6月，愛德華科學第三代TAVR產品Sapien 3瓣膜系統獲批上市，進口品牌才進入中國。也就是說，在TAVR賽道，國產廠商與個跨國械企處在同一起跑線。
但國產品牌依舊難以打開國內市場局面，其中昂貴的價格因素不容忽視。美國與德國的TAVR滲透率高，其中一個核心要素是醫保報銷。而TAVR在我國暫時還沒有納入全國醫保，且費用較高。TAVR瓣膜均價在20萬元以上，加上手術費用，患者整體需要承擔30萬元左右，而這無疑推高了市場教育的成本，也是沛嘉醫療還未盈利的原因之一。
TAVR出海會是一劑良藥?
從行業數據來看，2019年中國TAVR市場規模約3.9億元，預計到2025年將達到50.6億元，年複合增速爲53.1%。而且，2019年中國符合接受TAVR手術的患者約76.7萬人，至2025年預計增至94.3萬人。其中，2019年中國TAVR手術滲透率僅0.24%，同期全球的滲透率約14.98%。
雖然以上數據體現出國內TAVR市場前景的可觀，但換個角度來看，也說明海外市場教育成本更低，國內企業有望憑藉過硬的技術殺出一片市場。
另一方面，相較國內醫療器械市場面臨諸多控費政策，價格體系較爲穩定也是海外市場的一大優勢。以TAVR爲例，愛德華的Sapien系列單價在美國市場較爲穩定。從2011年上市以來，基本維持3.25萬美元的單價，全球均價則總體上處於2.5-3萬美元之間。
正是基於以上原因，國內多家TAVR賽道企業開始走出海之路。例如心通的VitaFlow系列已在泰國、阿根延和哥倫比亞獲批上市，並於去年下半年在印尼、俄羅斯獲批，目前VitaFlow、Alwide已進入5個海外市場，歐洲市場二代TAVR拿證在即;另外，啓明目前已在海外設立美國和以色列兩處研發中心，其自研創新產品VenusP (TPVR) 是海外主要商業化品種，主要市場覆蓋法國、德國，並且PROTEUS研究獲美國醫保覆蓋。
相較之下，沛嘉醫療在產品出海方面表現並不積極。根據2023年中報，目前其海外發展規劃僅有對兩款在研產品MonarQ和GeminiOne進行海外臨牀試驗，出海進度明顯慢於同行水平。或許在國內“內卷”仍是沛嘉醫療當下主要的策略。
只是在國內支付保障方面，目前仍僅有少部分城市將TAVR納入居民醫保，患者自費比例依然較高。面臨如此市場環境，沛嘉醫療或許仍需大量成本進行市場教育和推廣，公司能否在保持現金安全的情況下達到盈虧平衡點還是一個未知數。