美國銀行股自2023年10月下旬開啓的主升浪被財報季潑了一盆“冷水”。
基於2024年美聯儲數次降息經濟“軟着陸”的預期，美國KBW銀行指數自去年10月25日左右開始進入主升階段，僅在36個交易日內便大漲33.21%，至12月15日開始了高位橫盤震盪，等待業績期的降臨。
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而自1月12號開始，美國大行率先拉開了財報季序幕，摩根大通（JPM.US）、美國銀行(BAC.US)、花旗集團(C.US)、富國銀行（WFC.US）、摩根士丹利（MS.US）、高盛（GS.US）等相繼發佈了2023年第四季度業績。
但從財報來看，美國大型銀行業績表現明顯分化。比如美國銀行收入同比下滑10%至220億美元，淨利潤同比腰斬至31億美元;花旗銀行則創了2009年以來的最差季度表現，營收下滑3%至174億美元，期內鉅虧18億美元。
與之形成明顯反差的，則是美國最大行摩根大通實現了強勢領跑，其第四季度的收入同比增長11.8%至385.7億美元，淨利潤爲93.07億美元，Non-GAAP準則下調整後的每股收益爲3.97美元，超出市場預期的3.60美元。同時，摩根大通以全年496億美元的淨利潤創下了歷史新高，這是摩根大通有史以來最賺錢的一年。
但業績發佈當天，摩根大通股價在衝高3.5%至176.31美元創新歷史新高後便開始跳水，最終以微跌0.73%收盤，成交量亦顯著放大，可見有部分資金已落袋爲安。後續三個交易日股價微跌盤整，股價形態雖已跌破20日線，但仍在30日線上方。
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值得注意的是，自去年10月下旬以來的這波銀行板塊漲幅中，摩根大通最大漲幅超30%，領漲銀行股;且在2023年中，摩根大通全年漲幅亦超30%，是大型銀行中的最佳。
時間來到當下，在一波大漲30%之後，美國的這隻最強銀行股是否值得投資者繼續配置，其未來表現又會如何?一切還得從它的第四季度財報說起。
企業及投行業務表現低迷拖累整體收入不及預期
縱觀2023年全年，美國銀行股的經營都面臨着較大壓力。由於美聯儲的激進加息，這導致美國前20大的銀行之一硅谷銀行於3月份驟然倒閉，這成爲了自2008年全球金融危機以來最大的銀行倒閉案，從硅谷銀行股價單日暴跌60%至被美國聯邦存款保險公司接管只花了一天時間，可見該事件的嚴重程度。且恐慌情緒瞬間從美國地區性銀行向全球銀行業蔓延，這導致全球投資銀行瑞士信貸也遭遇信心危機，最終“賣身”予瑞銀。
而在此次行業動盪之際，作爲美國最大銀行的摩根大通則迎來了機遇與挑戰。機遇在於，當美國地區性銀行陷入信任危機後，儲戶紛紛湧入摩根大通，充實其儲蓄資金，且行業的動盪爲摩根大通以併購方式擴張市場提供了契機，其通過收購 First Republic(一家專營西岸富裕客戶的中型銀行)進一步擴大了其產業地位。
挑戰在於，客戶面臨持續高利率和地緣政治緊張局勢帶來了謹慎情緒，且美國聯邦存款保險公司在爲區域性銀行的善後中消耗了大量存款保險基金，並於去年5月推出基金回補方案，要求總資產超過500億美元的大型銀行承擔存款保險基金總損失的95%，美國六大行均需履行該業務，這也使各大行的淨利潤不同程度的受到了影響。
從摩根大通2023年以496億美元的淨利潤創下歷史盈利新高來看，摩根大通顯然是抓住了機遇，甚至說其是這場銀行暴雷風波的最大受益者也不爲過。但若拆分至第四季度業績來看，其表現雖優於其他銀行，但也能從中發現部分問題。
據財報顯示，摩根大通2023年第四季度的收入爲385.74億美元，同比增長11.7%，低於分析師預期的397.3億美元，淨利潤同比下降15%至93億美元，合每股收益3.04美元，略低於分析師此前預期的每股3.35美元，這其中包括了摩根大通向美國聯邦存款保險公司繳納了特別費用29億美元。Non-GAAP準則下調整後的每股收益爲3.97美元，超市場預期的3.60美元。
整體來看，摩根大通第四季度的收入不及預期，淨利潤扣除額外繳納的29億美元則超出預期。而收入低於預期則是因爲非息收入僅增長1.2%，遠低於市場一致預期的16.8%;利息收入則增長19.1%，高出市場一致預期的12.8%，存款、貸款增長和淨息差均強於預期。
分業務來看，得益於2023年對First Republic的收購，摩根大通消費銀行規模大幅擴張，第四季度收入爲180.97億美元，同比增長15%，符合市場預期，淨利潤增長5%至47.9億美元。企業與投行業務受市場冷淡的影響，期內收入爲109.58億美元，同比增長3%，低於市場預期的7%，且淨利潤同比下降24%。
商業銀行收入爲40.16億美元，同比增長18%，資產與財富管理業務收入爲50.95億美元，同比增長11%，這兩大業務增速均符合彭博一致預期。由此看來，摩根大通整體收入的不及預期主要是因爲企業與投行業務所致。
報告期內，摩根大通第四季度的非利息支出爲244.86億美元，上一季度爲217.57億美元，去年同期爲190.22億美元。無論是同比亦或是環比，非利息支出均大幅增長，並超出了分析師的預期。
同時，摩根大通信貸損失撥備爲27.6億美元，高於市場預期的25億美元，而2022年第三季度爲13.8億美元。信貸損失撥備升高的主要原因是由於商業地產估值前景惡化。
而在資產結構方面，截至2023年12月31日，摩根大通貸款總額爲1.32萬億美元，同比增長3%;存款從第三季度末的2.38萬億美元增至2.40萬億美元，同比增長17%，存、貸款均超預期。
從上述的分析中能看出，摩根大通憑藉多元化業務和戰略性收購在波動的市場環境下展現了強大的業務韌性，實現了淨利潤的歷史新高。但從第四季度來看，企業和投行業務的冷淡致使公司收入不及預期，且非利息支出的增加以及信貸撥備損失的提升反映了當前市場仍存在不利因素。
經濟“軟着陸”的樂觀預期已於股價上有部分反應
若要判斷摩根大通當前的股價來到什麼位置，就必須結合板塊一起分析。事實上，自10月下旬以來的這波上漲，並非是個股的獨立行情，而是板塊性的機會。KBW銀行指數之所以能在短短30多個交易日就走出超30%的漲幅，筆者認爲主要有兩方面的原因：
其一是在年初的區域性銀行暴雷的行業風波下，銀行板塊經歷了大幅殺跌，已反映了銀行股基本面惡化的預期且估值泡沫在一定程度上得到出清，爲10月底下旬的行業性趨勢行情奠定了基礎。
其二是市場對銀行股今年發展的良好預期，而對銀行股業務經營具有明顯影響變數的便是降息。
但目前市場各方對降息的預測有明顯差別，比如高盛經濟學家Jan Hatzius日前表示，美聯儲可能會在今年3月開始下調基準利率，並在2024年總共降息5次。其認爲降息次數低於目前市場定價所反映的6至7次，且一次性降息50個基點的可能性很低，預計五次降25個基點使基準利率降至4%至4.25%。
美國銀行CEO布萊恩·莫伊尼漢(Brian Moynihan)週二在達沃斯論壇接受採訪時表示，美國銀行預期2024年將有四次降息，使美聯儲的基金利率降至3%左右，這低於目前市場預期的降息六到七次。此外，美聯儲公佈的利率點陣圖顯示，2024年將會有三次降息。而美聯儲博斯蒂克預計今年降息兩次 首次降息預計在第三季度。
由此可見，2024年降息已是大概率事件，但各方對於降息的次數、降息的時間、降息後的利率均有不同的看法。據美國勞工部1月11日公佈的數據顯示，美國2023年12月份CPI環比上升0.3%，高於市場先前預期的0.2%;同比增幅錄得3.4%，爲2023年9月以來的最高水平，高於市場預期的3.2%。顯然，美聯儲令通脹回落至2%目標的道路並不平坦，這將會讓降息充滿更多變數。
值得注意的是，降息對於銀行股而言是機遇與風險並存。一方面，若美聯儲開始降息，那麼冷淡的市場併購和承銷活動有望開始重新活躍，這會讓大行的企業與投資銀行業務獲益。另一方面，降息將會使銀行股的淨利息收入有所下降，而淨利息收入又是華爾街銀行的主要收入。
其實，在此次財報季中，華爾街大行淨利息收入增長放緩的趨勢已有所顯現，但摩根大通給出的指引則超出市場預期。摩根大通表示，其2024年的淨利息收入可能會增加到900億美元左右，這較2023年的893億美元繼續增長，而此前分析師的預期爲下降2%。顯然，摩根大通的指引表明，其淨利息收入在對抗降息時仍將展現韌性。
摩根大通CEO戴蒙表示，美國經濟目前繼續保持韌性，消費者仍在支出，市場預計今年美國經濟將實現“軟着陸”。但若以史爲鑑，認爲美國經濟今年“軟着陸”的觀點或過於樂觀。通常情況下，美聯儲是在經濟走向衰退時降息，德銀的分析師追蹤了1955年以來的降息週期，其中10次伴隨着經濟衰退，爲數不多的例外僅有兩次。歷史數據顯示，美聯儲在1年內降息超150個基點，幾乎都是因爲經濟衰退。這就意味着，在降息的初始階段，大概率市場反而會因經濟的衰退而表現低迷。
基於上述的邏輯分析，從概率更大的層面來看，在降息之前，市場往往會因爲對經濟“軟着陸”的預期而有更好表現，銀行股目前便處於這一階段，但被財報季所“干擾”;而至降息初期，銀行股大概率也會因經濟衰退而疲軟，因此在經濟“軟着陸”的預期下，降息之前或是“蜜月期”。
而在“蜜月期”中，基本面更優質的大行有更大可能取得相對較好的表現，首推的還屬摩根大通。摩根大通應對風險的能力顯然更強，其對淨利息收入的指引讓市場吃了一顆“定心丸”，且降息對其企業及投行業務將有所提振。但鑑於去年10月底以來的行情已部分反應了這一預期，因此對摩根大通目前至降息前的行情表現不應有過高預期，這屬於一個基本面相對確定但賠率有限的機會，至降息初期殺跌後或許會是一個好時機。