12月6日，第八屆智通財經資本市場年會在深圳召開，會上，西京投資管理主席兼投資總監劉央分享了其作爲中國第一代基金經理對於金融市場的親身經驗，劉央表示，雖然大中華地區的資產由於種種原因，當下處於估值週期非常底部，但也恰恰是百年未有的機會。堅定的看好中國經濟和中國資產的未來。
以下是劉央女士演講全文：
今天我想說的感受是我在香港23年，作爲中國第一代基金經理的親身體驗。我想過去幾年大家都經歷了金融市場的驚濤駭浪，對於我這種仍然能夠堅持到今天，從業整整30年的老兵越來越多的事情也是活久見。
這些年我做的最多的事情就是兩個，第一個反思，市場永遠是對的，如果市場出錯了，一定是我們自己的認知出了問題。做投資最忌諱的就是執念和傲慢，執着於過去的經驗，活在過去的光環和認知的舒適圈裏，是對自己的不負責任。
另外一個就是反思之後的重構，根據市場的變化來重構自己的認知曲線。對於一個基金經理來說，認知曲線的迭代、升級和擴張就是資產管理組合前沿曲線的迭代、升級和擴張，如果你管理的規模超出了你的認知曲線，就會受到市場的懲罰，淨值回撤到你應有的範圍之內，這是我的一個基本看法。
基於這個看法，我今天跟大家分享的題目就是“百年大變局與投資範式的革命”。
全球經濟的運行邏輯，中國經濟的發展道路，大類資產的估值模型都已經發生了根本性變化。這個變化不是我們過去習以爲常的週期性變化，我叫它變相，是系統運行的底層邏輯發生了根本的變化。
這麼講可能有點抽象，其實這種變相就是中國高層提出的百年未有之大變局，類似於1949年新中國成立，1973年布林頓森林體系崩潰。1978年中國改革開放，1990年美蘇冷戰結束，2001年中國加入WTO，2009年次貸危機，2018年中美貿易戰，2020年全球新冠疫情，2022年俄烏戰爭，2023年ChatGPT橫空出世，也許未來還有很多。這一系列百年未有的大事件，對於全球經濟、政治、貿易、貨幣、秩序都造成了非常深遠的影響，但是我們的投資估值體系和範式卻沒有隨之進行相應的反思和重構。
年輕的基金經理們還活在過去十幾年和平與發展的世界主題裏，沒有將國家安全這個因子進行充分的風險定價，淨值遭受了系統性風險的折扣。這個變相大家已經感觸到了。別說年輕的基金經理，就連我們投資界的鼻祖，偉大的巴菲特股神，自從次貸危機後，他的組合連大盤都沒跑過，全球疫情發生後與大盤的差距更大了。
這說明傳統價值投資範式已經不適合當下市場了。價值投資超額收益最大的時代是第三次科技革命時代，是以歷史、會計信息爲基礎的，爲重工業、資本品以及機器設備、不動產等有形產品構建估值模型的時代。很顯然投資這種古典範式時代已經成爲過去，多個百年未有之大變局的時代已經撲面而來。第一個大變局是科技革命，現在是第四次科技革命時代，是數字人工智能的時代，是以想象力和新奇敘事，異想天開爲估值基準的時代，是天馬行空的時代，巴老顯然已經不瞭解這個時代了，他對數字貨幣的嘲諷就能看得出來。
第二個大變局是戰爭與大國的博弈，現在不再是和平時代，我給它起了一個名字叫亂紀元，在和平與發展的時代，大國之間合作是多於競爭的，我們的估值模型是很少考慮地緣政治和戰爭風險的，但是現在我們必須要考慮在內，我們這一代基金經理還沒有經歷過激烈的大國博弈以及戰爭，所以還不懂得如何在一個亂紀元的週期裏管理資產投資和進行估值，以及如何向投資人解釋產品淨值翻天覆地的變化。
第三個大變局是全球資產負債表的崛起，各國財政和貨幣的discipline,也就是貨幣紀律已經禮崩樂壞，政府債務大爆發。在次貸危機之前，美聯儲是有嚴格的貨幣紀律的，比如泰勒法則就是在1993年實施的，以目標通脹來調整短期利率的規則，放水擴表是受到了國會嚴格約束和問責的。次貸危機之後，美聯儲放飛自我，從不到800億美元一下子擴張到了4萬億美元。2020年新冠大流行之後，又一下子從3萬億擴張到9萬億美元，造成全球一片汪洋大海。現在美國政府的債務已經超過了32萬億美元，國際四大評級公司罕見的都對美國政府和銀行下調了評級。
事實上，不僅是美國全球的債務和貨幣，尤其是發達國家的債務，當前看來已經不堪重負，集體都進入了債務陷阱。
第四個大變局是總供給曲線的重構和大通脹的出現，從全球化到逆全球化到再全球化，在這個轉化過程中，全球總供給出現了問題，半個世紀末曾經見過的通脹開始出現，過去的危機，比如次貸危機是需求出現了問題，是各國搶奪的產品訂單的問題。大疫情之後，世界各國爲了追求安全，開始另起爐竈，放着便宜的東西不買，基於供應鏈的安全進行採購，徒增了供應鏈的成本，美國等國家對中國商品數量的限制，俄烏戰爭後對俄羅斯能源和糧食出口的制裁等等，都徒增了供給的缺口和大宗商品及日常商品的價格。
另外美國肆無忌憚的大放水，史無前例的直接給個人賬戶發錢，出現了工資物價的螺旋式上漲，我們這一代基金經理從來沒有遇到過長期通脹的市場環境，將來如何適應是一個必要的學習過程。
面對這些應接不暇的百年大變局，我剛剛羅列的只是一些比較明顯的現象，還有一些隱藏的大變局正在發生，作爲基金經理應該怎麼做？我在2009年次貸危機後，就一直反思教科書上的投資和估值模型，我比較斗膽的提出來了巴菲特老先生的價值投資範式已經不再適應當下和未來的市場。
我在2015年開始提出了新趨勢投資的理念和範式，因爲時間關係我只講其中的三點，首先投資一定要面向未來，符合趨勢的纔是有價值的。能做朋友的不是時間，而是趨勢和週期。趨勢選對了，賽道選對了，時間才成爲你的朋友，選不對時間就是你的敵人。時間不再是投資的玫瑰，而是估值的尖刀。價值投資，還有我們教科書上的經典式投資估值模型隱含着一個假設，那就是從過去的數字中能發現未來的規律。現在的量化投資大數據和機器學習，其實也是基於這個假設邏輯，數據量大了，挖掘的信息豐富了，預測相對準確一些，但是也擺脫不了這個假設。
如果在前數字化時代，也就是重資產和有形商品作爲上市公司主要的價值來源的時代，通過這樣的線性外推來估值，勝算的概率還是比較大的。但在技術日新月創新層出不窮的今天，創業者天馬行空的後數字時代，通過這種投資方式來選定標的和進行估值，顯然是不再準確了，也就錯失了很多投資機會。
按照巴菲特老先生的價值投資模型，如何對過去持續虧損五六年的互聯網企業和人工智能進行定價，數字科技企業最貴的不再是會計報表裏的重資產，而是人。尤其是創業人，創新人，比如馬斯克，他的企業家精神、他的工程師精神。在價值投資的會計報表裏，我們如何進行估值呢？
這些都跟過去不一樣了，我們必須拋棄過去基於歷史數據預測未來的傳統投資範式，讓未來決定現在，不僅決定現在，還決定過去。因爲你對一個企業的未來有了新的認知，企業的歷史都應該可以重新敘事，就是現在看未來和看過去的眼光都會發生質變。
通過未來定價現在，這個資產估值模型未來的準則，即未來現金流的資本化其實就是糾正投資界慣用的，用歷史數據來代替未來的做法。這在過去風平浪靜的時代或許是可以的，但是在百年大變局的時代，假設就不成立了，我們必須直面未來，通過直面未來發現現在，這就是我所謂的新趨勢投資，在新趨勢投資的範式裏，投資更像是一門藝術，藝術當然離不開理性的構思，但藝術更需要的是直覺和想象力。就是洪灝老師說的破圈。
其次投資要超越唯經濟論，現在的經濟學家在這方面下的功夫比較多，所以大家聽到的大多數都是千篇一律的經濟論，所以我這裏也想破一下圈，跟大家分享一下超越唯經濟論，我的超越主要是在樹立正確的三觀，即政治觀、現實觀和價值觀，而且這個三觀是立體的三觀，要不斷刷新。美國今年除了這幾個巨無霸以外，他們升了70~80%，其他的公司基本是flat，沒有升值。
其次，百年大變局之下，過去穩定的結構出現了動搖和顛覆，比如國際政治的秩序在過去很長的時間裏是沒有變的。我們做投資決策的時候，就把它當做了一個既定的外生變量，基本上就不考慮，但是現在顯然不行了。
百年大變局下，各種我們過去習以爲常的規矩、秩序、制度、想法等等結構性變量都發生了翻天覆地的變化。因此投資的範式也需要做出相應的大大的調整。我主張現在做投資要超越唯經濟論，樹立新的三觀，這個很難，但是如果沒有，我們就做不了真正的投資了。
我們趙建老師在2019年寫了一篇文章，叫多少銀行家在真正的做銀行，我準備寫一篇文章，叫有多少基金經理在真正做投資。三觀中的政治觀是指過去的投資不在乎政治變量，現在我們做投資決策要看國家的大戰略，看政治的風向，要考慮大國博弈和地緣政治的風險。
現實觀就是真的不要再有僥倖心理，不要再做任何不切實際的幻想。我們雖然主張對未來趨勢的判斷要有豐富的想象力，但是這種想象力要建立現實，增強自己的覺醒和應變的能力。
價值觀。現在做投資不僅要看標的能創造多少價值，還要看能創造多少價值觀。比如現在的ESG投資，就是一種嶄新的價值觀。我相信在未來ESG將成爲投資的基準原則。
第三，投資要不斷學習，持續更新認知曲線。通過認知曲線的拓展來實現投資組合的超額收益率曲線。巴老先生說過他沒有一天不在閱讀和學習。剛剛去世的大神芒格老師也說，那些不斷學習的人將會屹立於生活之中，對於新趨勢投資來說更要注重學習，特別是自我認知的反思和迭代。
我自己的公司西京投資最近三年在動盪的投資環境下，也在不斷強化基金經理的學習機制，我們在創新一種新的學習機制，就是更新投資策略和投資組合，在疫情期間，我們推出了代表中國未來發展趨勢的新港股，我也跟大家分享一下，當下我們推出了代表未來全球的AI新浪潮指數。
這裏多說兩句，因爲剛纔發言的老師們都談到了AI的新變革新浪潮，今年數字經濟產值已經佔到了全球GDP的62%，而數字化是智能化的基礎。2023年我認爲是AI的元年，2023年數字傳輸寬帶相較於2021年提升了140倍，集羣總算力相較於2021年提升了76,000倍，可計算的邊界被突破，會帶來嶄新的投資機會，算法將計算的不可能變爲了可能，我們必須不遺餘力的在AI的風口上測試自己的投資能力和覺醒能力。
不是有那麼一句話嗎？Pig can fly，但是有人知道下面那句話嗎？我用了20年把自己培養成一個pig，西京投資設立了專業的研究機構，我們真的有自己的研究院。傳播思想，研究成果供社會共享，這是個公益機構。我們的趙建老師，研究院院長這5年來發表了600多篇研究報告，很多萬字長文。最新的一篇就比較有趣，我建議大家讀一下叫風已動，幡已動，唯心不動。
所以我們認爲雖然大中華地區的資產由於種種原因，當下處於估值週期的非常底部，但也恰恰是百年未有的機會。我們堅定的看好中國經濟和中國資產的未來，百年未有之大變，唯一不變的就是我們自己的不斷變化，我願意與在座的投資同仁們在一個想法算法與活法日益顛覆的世界裏見證未來、估值未來、投資未來，做多中國的未來。