FX168財經報社(香港)訊 荷蘭國際集團(ING)週四(8月3日)發表長文，駁斥中國進入日本90年代經濟泡沫化的質疑聲浪。該機構認爲，中國堅持今年國內生產總值(GDP)將增長5%沒有錯，並明確指出中國並沒有處於通貨緊縮的邊緣，且房地產缺乏泡沫典型特徵。
ING表示：「有媒體文章質疑中國是否正在進入類似於日本90年代泡沫破滅後所經歷的停滯階段，但中國並沒有處於通貨緊縮的邊緣，1990年的日本的情況和今天的中國有很大不同。事實上，有充分的理由支持未來幾年中國經濟增長速度放慢、債務負擔更少、在各種意義上更可持續，而不是提供人爲的刺激。在此之後，將出現不可避免的問題，當刺激耗盡時我們該怎麼辦？」
「日本的答案是再做一次，只是規模更大，然後一次又一次。這就是爲什麼當今日本政府債務與GDP之比約爲263%。儘管新聞每週都充斥着有關刺激計劃的討論，但中國堅持目前的道路並沒有什麼錯，」該機構爲中國採取的措施護航。
回顧日本泡沫，市場普遍認爲，這是在廣場協議之後日本央行實施一段時期過度寬鬆的貨幣政策之後，日元上漲，促使日本央行將利率保持在遠低於原本水平的水平。這反過來又助長了房地產的急劇繁榮，然後最終崩潰。
那場繁榮創造了大量的賬面財富，企業似乎在賺取鉅額利潤，而這些利潤往往只是基於未實現的房地產收益或股票市場投資，而它們的營業利潤實際上卻在減少。銀行陷入了這種困境，爲項目融資，其成功的主要標準往往只是潛在的土地價格或交叉持股風險。
ING如此解讀：「最終，當日本央行開始對其認爲的威脅性通脹做出反應時，它戳破了顯然已經形成的巨大金融泡沫，該泡沫不僅涵蓋房地產市場，還包括金融資產和銀行體系。」
股市崩盤並保持在低位，在所謂的「護航體系」下，企業破產，資不抵債的銀行與規模更大、償付能力更強的銀行合併，這意味着即使是以前健康的機構也陷入了困境。疼痛減輕了，但分佈範圍更廣。嚴厲打擊不良貸款和消滅殭屍企業需要很長時間，這也延長了經濟停滯並推遲了最終的復甦。
經濟當然萎縮了，並且多年來一直停滯不前。消費者價格通脹轉負，甚至名義工資也下降。經濟花了幾十年才擺脫泡沫造成的泥潭，儘管現在似乎正在這樣做。
回想起來，泡沫及其隨後崩潰的原因並不像我剛纔提供的方便的解釋那麼明顯。相對於通脹而言，政策利率並不是那麼低，廣場協議之後日元的升值也應該帶來了相當程度的金融緊縮。廣義貨幣增長也沒有那麼明顯失控，至少與前幾十年相比是這樣。ING對此稱：「很難說我們現在肯定會避免再次做類似的事情，即使事後看來也是如此。」
也就是說，隨後發生的市場大震盪是無可爭議的。日本經歷了教科書般的真正通貨緊縮，而這個術語經常被濫用，ING解釋說：「經歷了總體物價水平廣泛而深度的下降，我們所說的總體物價水平不僅指消費者價格，還指實際資產、金融資產和名義工資。」
中國是否有類似於日本泡沫的跡象？
ING認爲，首先要尋找泡沫的證據，因爲如果要說泡沫即將破裂，那麼泡沫首先就必須存在。1984年，東京商業地產的土地價格以每年7.2%的速度增長，次年加速至12.5%，再年加速至48.2%。到1987年，商業地產土地價格同比上漲61.1%。曾有人認爲，東京皇居周圍1.5平方公里的土地比加州所有土地都值錢。無論這個計算是否成立，它都表明事情已經變得多麼極端。
「是的，日本有泡沫。如果我們使用類似的北京住宅和商業地產地價數據，那麼肯定存在價格急劇上漲的時期。最近一次出現這種情況是在2014至2017年期間，當時住宅房地產價格以每年約20%的速度加速增長。但此後增速有所放緩，目前呈小幅下降趨勢，」ING繼續補充。
(來源:ING)
當把東京和北京的住宅物業價格相比時，能發現中國缺少的是泡沫典型特徵的那種指數增長。中國過去曾出現過偶爾且短暫的房地產價格過度增長，僅此而已。接下來的時期可能是房地產價格增長大幅放緩甚至略有下降的時期。從總體來看，這既不是特別令人擔憂，也不是那麼不可取。
再將焦點轉向股票市場，如果將上海綜合指數近期的價格走勢疊加到泡沫爆發時期的東京證券交易所，會發現中國股市在一段時間內表現極其平均。過度的激增需要很長一段時間的慘淡表現來彌補，這是毫無意義的。這並不是說中國股市有特別光明的未來，但它比日本式的崩盤要好得多。
ING也認爲，未來幾年中國的經濟增長不會超過5%。「我們很難向人們解釋爲什麼這實際上是一個完全合理的增長率，不需要恐慌的反應。前些年，中國GDP增長的主要動力來自於房地產開發。建築業不僅直接大幅提振經濟活動和勞動力需求，而且還需要大量工業投入，包括水泥、鋼鐵、銅、鋁、聚氯乙烯等，這也大大提振了能源需求等。而新的房產銷售也需要傢俱，這反過來又推高了這方面的零售支出。」
但建築業爲經濟帶來的增長已經達到了完全不可持續的水平，在某些年份，按名義價值計算，建築業對GDP總增長的貢獻率高達近三個百分點，通常約爲總量的1/3。
(來源:ING)
ING對此給出的結語是：中國經濟災難是可以避免的！
爲了強調這種現象的反常性，如果看看新冠疫情前亞洲GDP相對於人均GDP增長率，會發現中國是一個巨大的異常值，其增長速度比市場對其發展狀況的經濟體的預期要快幾個百分點。這種偏差很大程度上可以歸因於過度建築活動帶來的增長，本質上是用債務「買來」的建築驅動型GDP，最終是不可持續的。
(來源:ING)
ING提到，如果將該行業維持在疫情前的增長率，可能會導致災難，也許是一場日本式的災難。但中國所做的就是在這種情況發生之前，將其消滅在萌芽狀態，儘管這當然意味着恢復到更慢的增長率，這更符合中國現階段的經濟發展。
房地產開發行業目前仍處於生命維持狀態，只允許獲得足夠的信貸來完成大量未完工的房產，這些房產已提前出售給緊張的家庭部門，這是可以理解的。在這一過程完成之前，他們不太可能進行大量新投資。而且目前還不清楚，在這次經歷之後，中國家庭對房地產作爲投資資產的熱愛是否會迅速或完全恢復。
ING總結稱：「因此，如果我們不能再依靠建築業來推動經濟前進，那麼平均增長率可能會比新冠疫情前中國的平均增長率接近5%。我們認爲，這肯定優於幾年內由債務推動、房地產主導的更快增長，然後是日本式的崩潰。因爲雖然中國目前情況與1990年的日本相去甚遠，但這並不是說如果像以前那樣發展下去，就不會出現這樣的未來。」
