前言
前不久召開的歐洲媒體峯會上， 摩根大通資產管理公司首席執行官George Gatch發出警告：「在美聯儲大幅收緊貨幣政策後，商業地產成爲全球市場的關鍵風險之一。」
這一警告並非毫無依據。自疫情爆發以來，全球經濟一直處於低迷狀態，而美聯儲的持續加息也加劇了市場的不確定性。此外，中小型銀行的接連倒閉引起美國銀行業恐慌，對商業地產貸款收緊，也對商業地產市場造成了影響，使得商業地產成爲一個備受關注的領域。這一條條線都指向了一個方向——商業地產存在着巨大的風險和隱患。
那麼，這顆定時炸彈是否將會引爆呢? 本篇文章，我們將通過現象看本質來分析一下商業地產的未來發展。
疫情後空置率上升
先來看一組CBRE Canada的數據：2022年第四季度，加拿大辦公室空置率達到17.1%創歷史新高。在加拿大最大的城市中，多倫多的寫字樓空置率攀升了約10%。從2019年第四季度的4.2%上漲到2022年四季度的14.7％；溫哥華的空置率從新冠疫情前的4.1%增加到了11.5%，幾乎增加了兩倍。
再來看看美國市場，上圖是美國前十大辦公室市場空置率——2019年與2022年的對比。可以看出，各大辦公室市場在2022年四季度均大幅上升。美國最繁華的商業中心——曼哈頓在2022 年底，空置率也高達近16%。隨着數字技術的不斷髮展，越來越多的公司和個人開始利用網絡，進行工作和商業活動。這一趨勢在過去幾年中迅速蔓延。特別是在2020年新冠疫情爆發後，線上辦公和商業活動的需求急劇增加。這對傳統商業地產市場造成了不小的影響。這種趨勢可能會在未來持續，從而進一步減緩商業地產市場的需求增長。
商業地產市場的下滑也導致了空置率的急劇上升。許多商鋪和辦公樓出現了空置情況。最突出的例子是電子商務公司Shopify。Shopify是一家總部位於加拿大的知名電子商務公司，其在多倫多市中心的項目以其龐大的辦公空間而聞名。Shopify在多倫多租賃了一處佔243000平方英尺、橫跨7個樓層的辦公空間。然而，在2022年12月中旬，Shopify宣佈不再租用這個辦公空間，這是一個非常引人注目的舉動。表明越來越多的科技公司正在轉向遠程工作和分散式辦公，以適應數字化和全球化的商業環境。
除此之外，疫情的爆發和全球範圍內的封鎖措施，對商業地產的租戶造成了極大的衝擊。由於疫情的影響，許多租戶沒有收入，資金緊張導致很多商業地產租戶無法支付租金。對於業主來說，租戶無法支付租金也意味着：業主無法收回租金。
然而，由於商業地產資金龐大，業主也是貸款購買。當業主無法支付貸款，這種情況可能引發商業地產市場惡性循環，從而引發危機。大家可能想問，既然商業地產這顆雷早在2020年就埋下，爲什麼現在纔有暴雷的趨勢呢？
這是因爲在疫情期間，一些政府和業主開始提供租金減免和延期支付的政策，以緩解租戶的經濟壓力。比如政府通過CARES Act爲受到疫情影響的商業地產提高租金支持，緩解租戶壓力。此外，政府也採取措施來緩解業主壓力，包括：推遲了商業地產稅的繳納，和減少商業地產收入的稅收。這在一定程度上減輕了商業地產市場的壓力，並延緩了市場的暴雷趨勢。但是隨着這些政策的逐漸結束，商業地產市場的問題將會再次浮現。
商業地產流動性降低
除了疫情空置率變高，商業地產還面臨着重重危機。最具代表性的莫屬華爾街，最大的商業地產業主——私募股權巨頭黑石集團。以Blackstone危機爲例，我們來看一下商業地產—— 嚴重的流動性危機。
● 黑石的第一大危機
黑石的第一大危機是：被迫「限制贖回」事件。自2022年10月份以來，黑石旗下房地產信託基金(BREIT)遭擠兌。黑石房地產信託基金BREIT，主要投資於美國相對成熟的商業地產。該BREIT規定按月分紅，每月可進行申贖，月度贖回額不可超過基金淨值的2%；季度不能超過5%。但自2022年10月起， BREIT 資金申贖比例多次觸及上限。這是因爲疫情導致REIT大幅下滑。而黑石的BREIT還在上漲，投資者認爲黑石對資產的估值方法有問題，和傳統的估值計算方法有偏差進而引發了贖回危機。
其中2022年10月，申贖額度高達18億美元，佔黑石集團資產的2.7%。這一比例可以說是相當高。這導致黑石的資金流動受到重重一擊。黑石爲避免恐慌擠兌風險，安撫投資者的不安情緒，穩固投資者對黑石的信心。黑石全部批准了10月的申贖額度。
本以爲這一舉動能成功打消投資者的焦慮情緒。然而這個時候，噩夢纔剛剛開始。黑石公司沒有料到，之後幾個月申請贖回的請求持續增加。11月及12月，投資者對BREIT的贖回請求總額約68億美元，但黑石僅完成約14億美元，佔21%。2023年1月，申贖金額仍高達53億美元，黑石只批准贖回13億美元，佔25%。
沒辦法，黑石只能通過高額融資和出售資產來應對擠兌產生的流動性危機。在資產套現上：12月2日， 黑石以12.7億美元出售美高梅大酒店和曼德勒海灣度假村的49.9%股份。緊接着，於1月份接連三次出售資產：分別是1月24日，黑石將其持有的印度最大房地產投資信託公司：Embassy Office Parks，50%股份出售給貝恩資本，價值4億美元；1月25日，2.4億歐元出售巴塞羅那的建築；1月29日，4億英鎊出售倫敦聖凱瑟琳碼頭。
我們可以看出，黑石出售的都是優質資產，而且價格與之前相比優惠不少。這樣的舉動是因爲打折的優質資產變現快，能儘快滿足投資者的贖回要求。而這恰恰說明了，黑石面臨的現金流危機刻不容緩。
● 黑石的第二大危機
黑石爆的第二大危機是：5.62億美元的商業地產CMBS違約。CMBS大家可能不太理解。
舉個例子：黑石公司購買了一個大倉庫。但是因爲沒辦法全款支付，便向銀行貸款。黑石公司,需要向銀行支付利息。於是黑石公司給了銀行一張大白條。銀行爲了盈利和分攤風險，就把這張大白條打包成一份份小白條出售給投資者。這樣，投資者也是這一份份白條的擁有者。那麼，黑石集團就要向投資者支付利息。
2018年，黑石旗下房地產信託基金以19億美元收購芬蘭企業SpondaOy。該公司在芬蘭擁有房地產也負責租賃和開發芬蘭地產。黑石的CMBS裏包含：SpondaOy寫字樓和商店（在SpondaOy資產中佔比10%到15%左右）的抵押貸款。銀行放款人爲：花旗和摩根斯丹利，投資者通過投資獲取固定收益，到期時間爲2023年2月14日。然而，因爲2022年，芬蘭房地產市場低迷，租金收入下降，盈利較差。因此黑石難以支付投資者利息被判定爲違約。
從這兩起危機事件中，我們可以明顯地看出黑石公司流動性面臨着重大的問題。這一問題主要是由美聯儲持續加息造成的，這對房地產市場造成了衝擊。自2022年以來，美聯儲已經進行了九次加息。這種加息導致了借貸成本的提高，使得商業地產的潛在投資者望而卻步。同時，商業地產所有者的債務成本也大幅增加。很多業主沒有償還高額貸款的能力。其次，遠程辦公已經成爲常態，這導致了辦公室空置率的上升。業主的租金收入也相應下降。
這兩大沖擊造成了商業地產基金的頻頻違約。黑石公司可以說是商業地產的龍頭企業，然而，其資產實力也難以承受這種危機。隨着黑石公司面臨重大流動性問題，中小規模的商業地產公司則更加容易受到衝擊。因此，整個商業地產市場都在面臨巨大的壓力和不確定性。黑石公司的困境也反映了北美商業地產面臨的挑戰。隨着，商業地產價格的不斷縮水，投資者面臨的風險和波動性也在不斷加大。
再看幾組例子：
2023年2月，美國太平洋投資管理公司（PIMCO）旗下的哥倫比亞不動產信託公司違約，涉及金額高達17.2億美元；2月Brookfield Asset Management違約，涉及金額超過7. 5億美元。CMBS的頻頻違約引發了投資者擔憂。2023年2月，美國金融市場CMBS的成交量，爲27億美元，同比下降33.2%。以小見大，從黑石暴雷事件中我們不難看出，商業房地產市場埋藏已久的隱患已經浮出水面。
商業地產貸款收緊
由萬億巨頭「黑石」違約引發市場對商業地產的擔憂，同時引來了CMBS（商業地產抵押支持證券）產品的集中拋售和暴跌。這近一步提高了商業地產債違約的概率。然而，禍不單行，美國中小型銀行業的危機也將進一步加劇商業地產的危機。
在今年的加息潮下，歐美商業地產迅速降溫。據摩根士丹利資本統計，去年四季度北美、亞洲、澳大利亞和歐洲，18個大城市地區的商業地產指數：13年來，除疫情特殊情況外首次下跌。北美的銀行業危機正在蔓延至商業地產領域。
近期，硅谷銀行和Signature Bank銀行的倒閉，引發了投資者對美國中小型銀行的流動性危機，產生擔憂。而銀行業連續暴雷將導致中小銀行收緊信貸投放。 當銀行不再輕易給商業地產貸款，持有者將面對巨大的融資壓力。流動性危機，從中小銀行蔓延至商業地產。
舉一個具體的例子：
假設一個小城市有一箇中小型銀行A，該銀行A貸款給了一家商業房地產公司B用於購買和維護辦公樓和商業中心的資金。該商業房地產公司B租出了這些辦公樓和商業中心，以此獲得租金並還清銀行的貸款。但是，由於最近發生了多起銀行倒閉事件。該中小型銀行A開始感到壓力，不再輕易放貸。因此，當商業房地產公司B，需要貸款進行維護時，中小型銀行A可能會拒絕或者提高利率。這將導致商業房地產公司B，面臨更大的融資壓力與成本。
如果這種情況在整個城市的中小型銀行中發生，商業房地產公司，可能無法從其他銀行獲得貸款。這將導致流動性危機，在商業地產市場上蔓延。如果商業房地產公司無法償還貸款，這將導致更多的商業地產違約。
然而這一風險並非沒有可能發生。美國商業地產貸款業務中，中小地區銀行佔比過高，據美國銀行和高盛分析，中小地區銀行承擔了美國多達60%至80%的商業地產貸款業務。其中。資產值低於2500億美元的銀行承擔了美國約50%的商業和工業貸款。而在各小型銀行之間，商業地產貸款佔小型銀行資產比重高達29%，比例可以說是非常大。一旦小型銀行出現危機，將對商業地產造成毀滅性打擊。從中，我們可見商業地產市場所面臨的巨大風險。
在衆多商業地產類型中，辦公室地產被認爲是地產領域中最具風險的資產之一。瑞信指出，空頭們將最大的火力瞄準了辦公樓地產和相應的房地產投資信託。最近的數據顯示，辦公樓地產公司成爲美國房地產股中跌幅最大的一個類別，標普1500寫字樓REIT指數均跌超4%，刷新2009年以來的近14年最低。
值得一提的是，寫字樓REIT的大租戶也包括一些區域性銀行。例如，倒閉的SVB銀行是卡津斯不動產信託的第9大租戶。Signature銀行是帝國房產信託的租戶。而第一共和銀行是PGRE的最大租戶。然而，SVB銀行，第一共和銀行和Signature銀行都已經倒閉。如果更多的區域性銀行倒閉，這將對這些銀行的房東產生劇烈的衝擊。由此可見，目前商業房地產市場的風險非常高，特別是對於辦公室地產這一類資產。
大家有可能想問， 這樣的流動性危機難道美聯儲毫無察覺嗎？答案是否定的。美聯儲旨在刺破商業地產的泡沫。加息的舉動其實是有意而爲。除了美國之外，加拿大的商業地產市場也不容樂觀。投資者將對加拿大住房的擔憂投射到了TD銀行身上。
前幾日， TD銀行被傳做空。其中一大原因是因爲：TD在加拿大房地產貸款的佔有率高。很多選擇浮動利率的業主，因爲加息難以支付高昂的利息，頻繁出現違約的情況。這使得衆多投資者對TD銀行未來發展產生擔憂。
在各種因素的加急下，商業地產的輝煌時代已經過去。在流動性收緊、借貸利率升高下，這些潛在的隱患就像一條條導火索。歐美商業地產這顆定時炸彈，或將引爆。
事件啓示
疫情後空置率過高，地產流動性降低，貸款政策收緊，商業地產的問題層出不窮。在當前的經濟環境下，投資商業地產已經成爲一個高風險的選擇。
近期，北美經濟過熱，爲調控至正常水平的一系列措施已經對商業地產市場造成了嚴重的影響。在這種情況下，投資者需要審慎對待商業地產投資的風險和收益。
首先，商業地產市場的前景十分不確定。不斷增長的商業地產債務和商業地產的供應過剩問題，都已經成爲商業地產市場的重要問題。同時，經濟放緩和利率上升，都將進一步加劇商業地產市場的不確定性。其次，商業地產市場需要大量的資金支持。商業地產項目需要投入大量的資金和時間。而且商業地產的租金收益不穩定，很難預測。如果投資者不能夠負擔商業地產項目的長期資金需求，就可能會面臨巨大的財務風險。
總的來說，當前的商業地產市場已經變得十分不確定和高風險。在這種情況下，投資者需要謹慎對待商業地產投資，避免盲目跟風和冒險投資。對於投資者來說，更爲安全和可靠的投資選擇是通過股票市場來獲得收益。通過投資股票，投資者可以獲得更爲長期持續的收益。同時，避免了商業地產投資所帶來的高風險和不確定性。而AI Financial恆益投資也一直堅持的長期價值投資則正是當下市場最穩健的發展方向。
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